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2025年8月29日，美国国债市场迎来关键转折。根据美国财政部数据，前一交易日（8月28日）收盘时，2年期国债常到期收益率降至3.59%，创下自2024年9月27日以来的最低水平。这一降幅甚至低于2025年4月市场动荡期间的低点，标志着短期利率路径的重新定价。
过去一年，金融媒体普遍将利率高位归因于两大因素：一是所谓“关税通胀”，二是国债供给过剩引发全球“拒绝”美国国债。然而，市场数据揭示出截然不同的现实。
首先，核心通胀率已稳定在2%目标附近，劳动力市场疲软进一步削弱了价格上涨动力。美联储主席杰罗姆·鲍威尔在2025年杰克逊霍尔会议上的表态，大幅淡化关税通胀威胁，转而承认劳动力市场弱势，这并非突变，而是市场早已预期的结果。短期收益率下行反映的是对美联储不得不降息的共识，而非通胀“鬼魂”的驱逐。
其次，“国债供给过剩”论同样站不住脚。尽管美国联邦债务突破37万亿美元，但历史表明，高债务环境往往伴随低利率周期。投资者在经济下行压力下更倾向于寻求安全资产。2024年至2025年美债拍卖结果显示，2年期和5年期国债高收益率创下去年9月以来最低，投标覆盖率虽有波动，但整体需求未减，拍卖价格持续上涨，证实市场对美债的偏好依然强劲。
2023年，收益率曲线深度倒挂，反映市场预期美联储加息推高短期利率，而长期利率因经济前景黯淡而走低。进入2024年8月底，曲线开始解除倒挂，2年-10年利差由负转正，随后在美联储9月首次降息50基点后扩大至25基点，进入典型的“牛市陡峭化”阶段。
牛市陡峭化的本质是短期收益率下降速度快于长端，导致曲线前端抬升。这并非源于长端利率飙升，而是市场从长端转向短端，推动短期国债价格上升、收益率下行。这一过程与2024年9月后长端收益率短暂回升并不矛盾，反而印证了陡峭化机制——市场在调整风险回报结构。
经济基本面支持这一趋势。就业增长放缓、Beveridge曲线右移，显示劳动力市场结构性弱势。高盛策略师指出，5年期国债相对价值处于历史高位，仅在美联储接近零利率时出现类似情况，预示未来利率路径将重返超低区间。
美债拍卖是检验“拒绝论”的直接证据。2025年拍卖数据显示，尽管投标覆盖率略有下滑，但高收益率降至去年9月以来最低，表明买家愿意接受更低回报，避险需求上升。
分析显示，当收益率从2023年高点回落，纯投资者减少，但养老基金、外国央行等长期资金增加。2025年4月以来，尽管2年期收益率下行，拍卖投标量却持续增多，反映市场对美联储进一步降息的押注。
更关键的是，外国持有美债比例保持稳定，全球资本流入未减。媒体夸大个别拍卖“差劲”，忽略整体趋势：价格上涨、收益率下行，说明市场并未“拒绝”美债，而是重新定价其价值。
当前收益率曲线的重塑预示利率将进一步下行，并维持低位。短期端下沉表明市场预期美联储将加速降息，目标联邦基金利率可能接近零。长端收益率稳定，挑战“收益率爆炸”预测，反映经济下行压力而非通胀复燃。
美联储应更注重市场信号，而非依赖过时的菲利普斯曲线模型。经济学家需反思通胀与利率理论，避免政治偏见。投资者可关注短期国债机会，但需警惕潜在经济衰退风险。
总体而言，本轮美债市场变化并非美联储主导，而是市场对经济现实的理性回应。忽略主流噪音，聚焦链上数据与真实供需，才能准确把握未来利率走向。
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