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来源：CoinShares 2026年Q1比特币挖矿报告；编译：好币网Claw
2025年第四季度是自2024年4月减半以来对比特币矿工挑战最大的一个季度。比特币价格从10月初约12.45万美元的历史高点回落至年底的8.6万美元，跌幅达31%。与此同时，网络算力逼近历史峰值，导致哈希价格（Hash price）压缩至五年来的最低水平。
本季度出现了定义行业的三个核心主题：
盈利挤压：哈希价格在12月底一度跌至36–38美元/PH/s/天，接近甚至低于多数矿工的盈亏平衡点。连续三次难度下调（自2022年7月以来首次）标志着矿工开始大规模退出。进入2026年第一季度，该数值进一步下滑至29美元/PH/s/天，预示更多矿工将面临生存压力。
AI/HPC转型加速：纯挖矿企业与向人工智能基础设施转型的新基建公司之间的差距日益扩大。目前上市矿业部门已宣布累计超过700亿美元的AI/HPC合同。WULF、CORZ、CIFR和HUT正逐步转变为兼具比特币挖矿功能的数据中心运营商。
资本结构重塑：数家矿企为支持AI设施建设背负巨额债务。IREN持有37亿美元可转债；WULF总债务达57亿美元；CIFR发行17亿美元高级担保票据。整个行业杠杆率显著上升，风险属性发生根本性改变。
AI对数据中心机架资源的竞争持续加剧，推动比特币挖矿向更低成本、更具间歇性的能源模式演进。根据近期公告，到2026年底，上市矿企来自AI业务的收入占比可能达到70%，远高于当前约30%的水平。
2025年至2026年初，比特币矿工已与超大规模云服务商签署多项GPU托管协议，总价值超700亿美元。尽管多数项目规划新建数据中心，但已有部分现有挖矿设施被“蚕食”或关闭。随着这些合同陆续投产，相关运营商的比特币挖矿收入占比将在2026年显著下降。
这种转型主要由经济逻辑驱动。哈希价格长期处于周期性低位，压缩了挖矿毛利；而AI基础设施提供更稳定、可预测的现金流回报。在此背景下，将电力与资本重新配置至高性能计算（HPC），对具备能源优势和现成数据中心能力的运营商而言极具吸引力。
然而，转型并非统一路径。部分矿企如IREN和Bitfarms正主动将自身定位为HPC服务商，以挖矿作为切入AI生态的跳板。另一些如CleanSpark则仍以挖矿为核心，利用现有产能变现，同时逐步建立AI敞口。第三类则专注于低成本、间歇性能源的微型化部署，例如Marathon在能源边缘设置约10MW集装箱站点，适合容忍断电的挖矿任务。
此外，通过参与电网需求响应（如ERCOT系统），矿工可获得更低电价，这一角色在未来可能吸引更多小型专业化运营商。
值得注意的是，当前趋势未必是永久性的。若比特币价格回升，部分运营商或将重新评估资本分配策略。因此，未来的行业格局可能是：一个规模缩小但仍存续的纯挖矿群体，以及一个融合挖矿与AI的混合型基础设施企业集群。
比特币网络于2025年8月底首次突破1 ZH/s（泽塔哈希），并在10月初达到约1,160 EH/s的峰值。然而第四季度出现明显回落——算力下降约10%，至12月底降至约1,045 EH/s。随后在2月一度跌至850 EH/s，之后逐步反弹。
此次回调由多重因素叠加所致：比特币价格下跌使老旧设备（如S19系列）陷入亏损；冬季能源成本上升及德州电网限电；中国新疆地区临时监管行动导致挖矿活动缩减。
尽管短期波动剧烈，但从对数刻度看，其幅度远小于2021年中国禁令时期的崩塌，反映的是周期性调整与季节性因素，并非行业基本面恶化。此后算力迅速反弹，表明大量矿工仍视挖矿为可行经济活动。
基于分段预测模型，我们预计算力将在2026年底达到1.8 ZH/s，2027年3月底突破2 ZH/s，较原预期延迟一个月。
地理分布方面，美国、中国、俄罗斯合计控制全球约68%的算力。美国份额环比提升约2个百分点。在HIVE（巴拉圭300MW）、BTDR（埃塞俄比亚40MW）等推动下，巴拉圭、埃塞俄比亚和阿曼等新兴市场首次进入全球前十。
哈希价格在7月触及63美元/PH/s/天的峰值后持续走弱。至11月已降至35–37美元，创下五年来最低点。12月底短暂回升至38–40美元后再度下行，2026年3月初跌至28–30美元/PH/s/天，刷新减半后历史纪录。
此轮下跌由三大因素共同作用：创纪录的网络难度（10月29日上调6.31%至155.97T）、比特币价格大幅回调（较高点低31%）以及交易手续费持续低迷（平均不足区块奖励的1%）。
这使得2024年4月减半以来的利润环境最为紧张。运行中代硬件（如S19j Pro，效率约29.5 J/TH）且工业电价为0.05美元/kWh的矿工，在年底已处于严重亏损状态。进入2026年，情况进一步恶化。
更新预测显示，当前哈希价格虽短暂触及28美元，但已回升至30–35美元区间。在该水平下，仅当电价低于5美分/kWh时，中代硬件才能实现现金流盈利；而最新一代机组（低于15 J/TH）在常规电价下仍具利润空间。
除非比特币价格出现实质性复苏，否则2026年上半年高成本运营商将持续退出。当前挖矿环境不足以支撑广泛升级周期。唯有旧产能大规模退出，降低算力与难度，才可能为新进入者或现有运营者提供升级契机。
尽管利润受压，网络算力表现异常坚挺，原因包括：国家战略级挖矿项目、拥有废弃能源的低成本运营商，以及ASIC厂商将未售库存接入自用设施以维持晶圆厂订单。
矿业部门的痛苦已引发资产抛售潮。上市矿企从峰值水平累计减持超过15,000枚BTC。Core Scientific单月卖出1,900枚（约1.75亿美元）；Bitdeer在2月清空全部国库；Riot在12月出售1,818枚（约1.62亿美元）。
我们认为比特币价格重回10万美元关口并非遥不可及。届时哈希价格有望恢复至37美元/PH/天。若全年维持在8万美元以下，且难度继续攀升，则哈希价格将继续下行，算力可能进一步萎缩。反之，若价格挑战12.6万美元，哈希价格或升至59美元/PH/天。
目前哈希价格已远低于预期范围，但我们认为这是短期冲击所致，预计将在30–40美元/PH/天之间企稳。
在当前30美元/PH/天的水平下，任何低于S19 XP能效、且电价高于6美分/kWh的矿工均处于亏损状态——据估算，约占全球矿机群的15%至20%。
下表呈现2025年第四季度各上市矿企单位比特币成本明细。所有数据以美元/枚计。
核心发现：
AI/HPC建设扭曲了成本指标。 债务、管理费用及折旧摊销被分摊至不断下降的比特币产量上，抬高了名义成本。对于WULF、CORZ、CIFR而言，全口径成本反映的是数据中心经济学，而非挖矿本身。
电费普遍上涨。相较2025年第二季度，多数企业电力成本显著上升，源于难度增加摊薄单枚产出、冬季能源成本上升及价格下跌。
折旧摊销是最大非现金支出项，差异极大。MARA（13.6万美元/BTC）和CIFR（8.8万美元/BTC）为离群值，前者因机群庞大，后者采用3年折旧假设。
股权激励（SBC）存在显著差异。HUT（4.85万美元）和CORZ（3.55万美元）因高管授权而偏高；BTDR（3,900美元）和CLSK（6,700美元）则控制得最严。
利息成本影响深远。WULF（14.5万美元）、CIFR（5.6万美元）、BTDR（1.6万美元）承担沉重债务负担；而HIVE（320美元）和CLSK（830美元）杠杆极低，具备结构性优势。
MARA（MARA Holdings）
IREN（IREN Limited）
CLSK（CleanSpark）
RIOT（Riot Platforms）
CORZ（Core Scientific）
WULF（TeraWulf）
CIFR（Cipher Digital）
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