Circle上市引爆稳定币关注，三大挑战暴露合规龙头隐忧

Circle的上市掀起了市场对稳定币的广泛关注，作为合规稳定币领域的首个上市公司，其地位备受瞩目。然而，光鲜背后潜藏多重危机，深入剖析其招股书可发现三大核心挑战。

收入结构单一：依赖美债利息的估值天花板

Circle的收入中99%来自储备资金的投资收益，主要为短期国债利息。这种模式本质上是数字美元的债券套利——用户持有无息的USDC，Circle则将其用于低风险资产配置，获取差价利润。该模式高度依赖两个变量：一是USDC流通量规模，二是美债收益率水平。当前美国进入降息周期，若美债利率降至2%以下，将直接导致收入大幅缩水。 此外，传统金融机构正加速入场，部分新兴稳定币开始向持有者支付利息，削弱了USDC“无息融资”的竞争优势。面对这一趋势，Circle已启动多项举措：推出Circle Payments Network，推动跨境即时支付；为机构客户提供托管与资产管理服务，拓展管理费收入；并发行EURC，进军欧洲及亚洲市场，寻求新增长点。

成本过高：60%收入分给Coinbase的长期困局

Circle高达60%的收入被分配至Coinbase，主要用于分销与推广费用。这源于双方早期合作机制：2018年USDC初创阶段，Circle依赖Coinbase的交易所流量和用户基础快速扩张，因此在协议中赋予后者主导权。 目前，约50%-60%的USDC流通量仍通过Coinbase渠道实现，使其具备强大议价能力。更关键的是，合作协议中设有特殊条款——若Circle无法履行分红义务或遭遇监管危机，Coinbase有权接管USDC发行权。尽管当前仍由Circle运营，但这一结构性依赖限制了其自主发展空间。 为此，Circle正尝试重新谈判分成比例，并自建分发网络以降低对外部渠道的依赖。然而受限于法律协议，调整空间有限，短期内难以根本解决。

盈利波动明显：加密周期与政策影响下的不稳定表现

Circle的盈利能力与加密市场周期紧密挂钩。2022年因熊市冲击，净亏损达7.688亿美元；2023年受益于利率上行与成本控制，实现盈利2.676亿美元；2024年再度回落至1.557亿美元，主因是分销成本上升。 USDC发行量的历史节点也印证了这一点：2020年DeFi Summer推动其突破550亿美元；2022年UST暴雷引发资金涌入；2023年硅谷银行事件及SEC监管压力导致发行量一度下跌近50%；而2023年底特朗普胜选后需求回升，目前规模已超600亿美元，同比增长80%。 由此可见，稳定币市场规模受制于市场情绪与政策环境。为缓解波动，Circle必须推进收入多元化，减少对利率的依赖，并优化运营成本。同时，应强化其合规优势，构建抗周期能力。

总结：稳定币变革金融体系的起点

稳定币不仅是替代传统清算系统的工具，更是未来全球金融基础设施的重要组成部分。Circle的愿景远不止于发行货币，而是打造一个去中心化、高效透明的新金融体系，而USDC正是其核心载体。 尽管面临收入结构、成本控制与盈利波动三重挑战，但其上市已为整个行业树立标杆。无论最终能否突破瓶颈，这场由稳定币驱动的金融变革进程将持续演进，值得持续关注。