稳定币本质解析：代币化浪潮下的支付工具与监管挑战

2025年7月18日，由鸿儒金融教育基金会、中央财经大学国际金融研究中心及清华大学五道口金融学院科企大湾区校友联合主办，零壹智库承办的“2025鸿儒全球金融治理论坛”在深圳成功举办。本届论坛以“稳定币与RWA：变化中的全球支付与资管体系”为主题，江苏省金科数字与科技金融研究院院长邹传伟在线发表题为《代币化、稳定币和RWA》的主旨演讲，深入剖析数字资产背后的制度逻辑与技术架构。

代币化：重构金融基础设施

代币化是将实物或金融资产转化为区块链上可交易的数字凭证的过程。在邹传伟看来，代币具备五大核心特征：物权属性（私钥即所有权）、开放性与可控匿名、智能合约支持、报文与资金流一体化，以及天然跨境能力。这些特性使其超越传统现金，成为新型价值载体。 值得注意的是，尽管代币在功能上类似现金，但其运行依赖于分布式账本系统。图1展示了区块链的代币范式——代币与智能合约密不可分，共识算法保障信息真实性。其中，预言机机制负责将链下数据引入链上，而价值交互则实现链内外资产的映射与交易。

稳定币：支付工具而非货币

根据国际清算银行（BIS）及国际货币基金组织（IMF）对电子货币（e-money）的定义，主流稳定币与中国的非银行支付机构（如支付宝、微信支付）同属基于预付资金的通用支付工具。二者在架构上具有相似性，均依赖中心化账户体系进行价值存储与转移。 然而，两者存在关键差异：第一，稳定币基于分布式账本，具有高度开放性和跨境流动性；第二，其储备资产可多元化投资，可能引发高风险行为，导致挤兑风险；第三，稳定币存在二级市场交易，而传统支付仅支持一级充值提现；第四，大量美元稳定币基于离岸美元发行，面临美国制裁规避与反洗钱监管不足问题。 图2对比了两类系统的架构差异，揭示了技术路径虽异，但底层逻辑趋同。而图3进一步说明，在严格货币定义下，稳定币发行与赎回不会影响商业银行存款总量，因此不属于货币创造过程，仅为现有货币的代币化表现。

稳定币借贷与货币弹性

稳定币借贷已在中心化平台与去中心化金融（DeFi）中广泛开展，通常以比特币或以太坊作为超额抵押品。图4显示，此类借贷并未创造新的稳定币，而是存量资产的再配置，类似于现金借贷模式。这表明稳定币不具备“货币弹性”，其设计初衷即非用于扩张信用。 相较之下，港元货币局制度下，发钞行需持有足额美元储备，但M2主要由商业银行信贷创造。而稳定币借贷仅产生信用，不增加稳定币供给，体现其与传统货币体系的本质区别。

货币单一性缺失与流动性分割

货币的单一性指存款货币能否无条件兑换为中央银行货币。当前，跨发行机构的稳定币转移不可行，且同一发行方在不同链上的代币亦无法互通，造成严重流动性分割。类比而言，微信支付与支付宝之间无法直接转账，限制了其作为通用支付工具的潜力。 此外，稳定币价格受市场供需影响，常出现偏离锚定值的波动。图7显示，即使作为最成熟的美元稳定币USDC，其价格也曾短暂跌破1美元。这种波动主要通过一级市场套利机制收敛，即当价格高于1时用户购入并赎回获利，反之则反向操作。

代币化的理想图景与实践进展

理想的代币化图景包括：一切资产数字化、全民可持有、全球即时交易、智能合约灵活应用。国际清算银行（BIS）提出的“统一账本”与“Finternet”设想，旨在构建一个以用户为中心、可编程、无缝整合的未来金融生态。 目前实践已初具规模：货币类资产（如CBDC、代币化存款、稳定币）率先落地；国债与货币市场基金代币化服务于稳定币收益需求；证券与投资产品逐步从结算环节向持有与交易环节延伸；部分真实世界资产（RWA）项目已在香港试点推进。 中国香港地区已建立清晰监管框架。图9显示，香港证监会对代币化证券实行“相同业务、相同规则”原则，要求中介人管理科技与所有权风险；同时明确代币化股票须在港交所交易，而代币化投资产品可面向散户。2024年，香港金管局启动批发型央行数字货币（wCBDC）项目Ensemble，探索代币化存款与绿色债券、飞机租赁等资产的链上结算，推动真实世界资产代币化落地。 综上所述，稳定币虽被广泛用作支付工具，但从货币学角度看，其层级低于存款，不具备货币创造能力，亦缺乏单一性与弹性。随着代币化进程加速，如何平衡技术创新与金融稳定，仍是全球监管面临的重大课题。