2025-08-22 19:07:19

DAT泡沫警示：金融炼金术背后的清算倒计时

摘要

随着数字资产财库（DAT）规模突破千亿美元，市场正面临前所未有的反身性风险。前花旗加密研究主管指出，此类工具的溢价机制已接近临界点，一旦流动性收紧，将引发系统性解套，甚至触发监管干预与集体诉讼。比特币波动加剧，市场趋势或将转向熊市。

撰文：Joseph Ayoub，前花旗集团加密研究主管

编译：深潮 TechFlow

引言

加密货币上一次经历「传统」泡沫是在 2017 年第四季度，那时市场呈现出令人瞠目结舌的双位数甚至三位数的日涨幅，交易所因需求激增而不堪重负，新参与者蜂拥而至，投机性 ICO 层出不穷，交易量创下历史新高。这是加密领域上一次主流散户泡沫，距离首个「无需信任」的点对点货币诞生已过去 9 年。

时间快进到 4 年后，加密迎来第二次主要泡沫，规模更大、结构更复杂，融合了算法稳定币（如 Luna 和 Terra）的新范式，并伴随「再抵押」类庞氏骗局（如 FTX 与 Alameda）。这种所谓「创新」复杂到鲜有人真正理解其底层逻辑，但参与者坚信是新型金融工程，若你不懂，也没人有时间解释。

最大规模的散户庞氏骗局崩塌

DAT 时代到来（2020-2025 年）

我们当时并未意识到，迈克尔·塞勒（Michael Saylor）的 MicroStrategy 于 2020 年启动，竟会成为推动机构级资金重新布局比特币的种子。这一进程始于 2022 年比特币剧烈崩盘。到 2025 年，塞勒的「金融炼金术」已成为当前加密边际买家需求的核心驱动力。

金融智慧的新范式..？

DAT 的基本定义是什么？

数字资产财库（Digital Asset Treasuries，简称 DATs）是一种简单工具：传统股权公司，唯一目的即购买数字资产。新成立的 DAT 通过向投资者募集资金，出售股份，并将所得用于购入比特币或以太坊等资产。在某些情况下，它们持续发行股权稀释原有股东权益，以维持融资能力。

DAT 的净资产价值（NAV）计算方式为资产减去负债后除以股份数。但市场交易的并非 NAV，而是 mNAV——即股份相对于标的资产的市场价格。若每 1 美元比特币敞口支付 2 美元，即为 100% 溢价。这正是所谓的「炼金术」：溢价状态下可发行股份并增值购币；折价时则逻辑反转，回购压力上升。

这种「炼金术」的核心特征包括：

A）高吸引力（如 SBET 交易日内飙升 2,000%）

B）极高波动性

C）被视为金融工程新范式

反身性飞轮机制

凭借此机制，MicroStrategy 过去两年始终以高于 NAV 的溢价交易，使塞勒得以发行股份并增持比特币，而未显著稀释股东权益或影响股价溢价。该模式具备强反身性：

mNAV 溢价 → 发行股票 → 购买 BTC → BTC 价格上涨 → 提升 NAV 与股价 → 吸引更多投资 → 再融资购币。

然而，近年出现关键背离：折价与比特币价格之间的相关性减弱，可能预示转折点。目前，MSTR 的溢价已大幅下降，其持续融资维持飞轮的能力正在削弱，未来难以恢复显著溢价。

MSTR 溢价 / 折价与比特币价格对比

自 2020 年以来，DAT 总净资产价值从 100 亿美元增长至超 1,000 亿美元，相当于所有比特币 ETF 总和的 1500 亿美元。在风险偏好高涨环境下，这种机制为比特币注入高度反射性价格动力。

加密货币财库公司的净资产总值

为何会崩溃

我认为事件发展路径清晰，仅三条路径，结论明确：

DAT 持续溢价交易，飞轮运转，需求推动比特币进一步上涨——由金融炼金术驱动的新范式。
DAT 开始折价，市场逐步解套，最终导致强制清算或破产保护。
DAT 折价后被迫出售资产以回购股份、偿债或运营，形成递归性缩减，最终沦为「幽灵公司」。

我判断溢价持续可能性极低。该溢价依赖宽松流动性条件，而 2022/2023 年流动性收紧时，MSTR 已出现折价。这表明此前溢价存在错误定价——这些公司本应以远低于 NAV 的深度折价交易。

原因在于：传统企业通过分红、回购、并购等方式创造股东价值，而 DAT 缺乏此类能力。它们只能发行股票、债务或进行质押操作，后者影响微弱。因此，其股权价值取决于能否将资产净值返还给股东。但多数 DAT 承诺永不出售资产，这意味着其价值仅由市场愿意支付的价格决定。

当前股权价值取决于：

未来买家创造溢价的可能性（基于持续融资能力）
标的资产价格及市场吸收抛售的流动性
股份按 NAV 赎回的隐含概率

若无法实现资本返还，这类公司更接近封闭式基金（Closed-End Fund），而非可赎回产品。这让我联想到 2022 年的 GBTC 与 ETHE，其溢价迅速转为 50% 折价。如今，类似解套过程正在逼近。

市场信心与流动性收紧，灰度比特币信托市场溢价逐渐崩盘

债务与次级风险

DAT 唯一创造价值的方式是财务管理（如质押）或举债。若大规模举债，将是解套信号，尽管可能性较低。两者均无法与持有资产的股权价值相提并论。

以 MicroStrategy 为例，其债务 82 亿美元，持有 63 万枚比特币。比特币需跌至 13,000 美元以下才会资不抵债，概率极低。其他以太坊类 DAT 几乎无杠杆，强制清算风险不高。更可能情形是，它们通过激进收购或股东投票逐步清算，将资产释放回市场。

Saylor 的选择

塞勒虽仅持股约 20%，却拥有超 50% 投票权。因此，激进基金难以强制出售股份。若 MSTR 大幅折价且无法强制回购，可能引发集体诉讼或监管审查，进一步打击股价。

债务仍远低于资产净值，mNAV 仍处于溢价状态。

总体而言，市场可能即将达到饱和点：新增 DAT 无法再支撑价格，反身性机制开始失效。解套过程将不可避免，未来不远。

尽管塞勒的「债务」理论被夸大，其持股不足以构成短期危机。但若 mNAV 持续下跌，其发行债务回购股份的能力将受阻，信用评级恶化，投资者需求下降，形成反身性下行螺旋：

mNAV 下降 → 信心下降 → 发行债务回购 → 信心仍低迷 → mNAV 继续下降 → 债务压力加剧 → 更多发债。

Saylor 考虑通过发行债务进行股份回购——一条潜在的危险之路

监管与历史先例

当前最可能发生两种情景：

投资者提起集体诉讼，要求将资本返还至净资产价值
监管机构介入审查

第一种情况在折价超过 0.7 倍 mNAV 时较易发生。第二种更具复杂性，有历史先例：20 世纪 40 年代，Tonopah Mining 因主要持有证券被裁定为投资公司。2021 年，GBTC 与 ETHE 高溢价后暴跌至 50% 折价，监管一度沉默，但在散户亏损扩大后，叙事转变，最终促使其转型为 ETF。

MicroStrategy 当前处境类似：名义上是软件公司，实际 99% 价值来自比特币。其股权实质充当未注册的封闭式基金，无赎回机制。这一伪装仅能在市场强劲时维持。

一旦持续折价，监管可能将其重新定性为投资公司，施加杠杆限制、受托责任或强制赎回，甚至关闭股权发行飞轮。曾经被视为「金融炼金术」的行为，在折价期可能被定义为掠夺性行为——这才是塞勒真正的脆弱点。