DATs热潮背后隐忧：以太坊持仓风险与市场波动预警

今年以来，数字资产财库公司（DATs）作为币股融合的典型代表，发展势头迅猛。这类实体以比特币、以太坊等主流资产为核心储备，仅2025年就筹集资金逾150亿美元，规模超过传统加密风投。尽管在牛市中带来可观收益，其内在脆弱性亦逐渐显现。本文基于Sentora创始人、Istari合伙人Anthony DeMartino的风险分析，揭示这一趋势背后的系统性风险。 （一）DATs的运营模式 DATs多通过反向并购方式快速登陆纳斯达克，如Asset Entities与Strive Asset Management合作成立比特币财库公司，软银与泰达支持的Twenty One Capital也借由与Cantor Equity Partners合并上市。这些公司募集资金后几乎全部用于购买比特币、以太坊、SOL、XRP乃至TON等加密资产，为投资者提供无需直接持有资产的杠杆敞口。 （二）股价上涨与溢价交易 在加密牛市期间，DATs股票常出现显著溢价。以MicroStrategy为例，其股价较比特币净资产价值（NAV）的溢价一度超50%，近期倍数NAV（mNAV）达1.56。这种溢价源于低成本融资、市场对加密杠杆押注的热情以及将公司视为收益放大器的认知。2025年，上市公司累计购入超15.7万枚比特币，价值超160亿美元，进一步推升市场热度。Metaplanet、Bitmine、SharpLink等公司股价涨幅普遍高于其底层资产。 （三）加杠杆：火上浇油 为放大收益，DATs普遍采用可转换债券或增发股票方式加杠杆。以MicroStrategy为例，其债务占比特币NAV比例已达11%。在上涨行情中，杠杆能将温和收益转化为爆发式表现；但在下跌时，却会迅速放大损失，导致追加保证金或强制抛售，形成波动性陷阱。 （四）不可避免的下跌：从溢价到折价 当加密价格下行，DATs股价跌幅往往更剧烈。若溢价转为折价，市场信心受挫，公司将面临流动性危机。杠杆头寸加剧了这一过程，形成负反馈循环。此时，公司需在维持资产、被收购或出售资产回购股票之间做出抉择，每种选择都影响长期价值与市场稳定性。 （五）危机中的选择：三条前行路径 若现金充足，公司可选择维持现状，如Strategy公司多次坚持未抛售比特币；也可被同行低价收购，实现行业整合；或主动出售部分数字资产用于股票回购，以修复股价与NAV的偏离。这三种路径反映了资产保全与股东价值之间的根本矛盾。 （六）抛售压力：动机与影响 由于高管薪酬与股价挂钩，公司在折价时期倾向于采取抛售策略。这种短期导向机制可能导致违背长期持有逻辑的仓促决策，若多家公司同时操作，可能引发连环清算，加剧市场动荡，重演历史上的“繁荣到萧条”周期。 （七）对加密货币价格的广泛影响 DATs的抛售行为可能形成负反馈：为覆盖杠杆或回购股票而卖出代币，向本已疲软的市场注入额外供给。银行业警告，若比特币价格较企业平均买入价下跌超22%，可能触发强制平仓。尽管机构持仓占比有限，但在高杠杆生态中，协同抛售仍可能压低资产价值，延长熊市周期，考验整个市场的韧性。 （八）哪种代币将受折价转型影响最大？ 自2025年初以来，专注于以太坊的DATs成为关键参与者。截至8月，约69家实体持有410万枚以太坊，占总供给超3%。其中BitMine Immersion Technologies持仓价值达66亿美元，居首位。该趋势推动以太坊价格从2170美元涨至4240美元，涨幅近95%，远超比特币同期28%的涨幅。 （九）历史背景：以太坊首个DAT公告前后走势 2025年3月5日，BioNexus Gene Lab Corporation宣布转型为以太坊策略公司，此前一天以太坊收盘于2170美元。此后，随着现货ETF资金流入（6月以来超94亿美元）及企业增持，以太坊价格持续走强，ETH/BTC汇率创下年度新高。 （十）企业以太坊持仓及供给占比 当前，企业以太坊持仓约占总供给3.4%，且基本为DAT趋势启动后新增。若计入机构与ETF持仓，整体机构化比例达8.3%，但核心驱动力仍是企业买入。这一集中度使市场易受单一事件冲击。 （十一）DATs股价折价时，以太坊价格下跌预测 若市场进入回调，预计可能出现三种情景：基准情景下，轻度折价将导致约20万至41万枚ETH抛售，价格或跌至3600-3800美元；严重情景中，深度折价引发协同抛售，若20%-30%持仓入市，价格可能暴跌25%-40%，触及2500-3000美元；最差情景下，监管干预或流动性危机将迫使抛售超半数持仓，价格或下探至1800-2200美元，抹去全部涨幅。 综上所述，虽然以太坊基本面持续改善，链上数据（如8月初日均交易量达174万笔）支撑其抗压能力，但由高溢价、杠杆与激励错配共同构成的结构性风险，使得市场在调整期面临显著下行压力。未来，能否抵御来自企业抛售的压力，将成为检验加密市场韧性的关键指标。