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来源：Coin Metrics；编译：比特之家
比特币敞口需求持续升温，现货比特币ETF与数字资产财库（DATs）工具表现亮眼，反映出投资者对BTC直接持仓的强烈偏好。尽管机构集中度上升，但此类产品有效降低了传统投资者参与门槛。
然而，比特币价格屡创新高之际，其网络活跃度却明显滞后。区块空间利用率不足，交易手续费长期维持在150美元以下，导致矿工依赖区块奖励维生，盈利能力面临严峻挑战。
封装比特币（如cbBTC、wBTC）及原生比特币应用的兴起，正在为持币者创造新的收益路径。特别是巴比伦质押链上线初期曾短暂推高手续费，但后续未能持续突破，凸显当前生态对链上活动的依赖仍不稳固。
受美国现货比特币ETF获批及多项支持性立法推动，比特币价格自2024年初以来大幅攀升，2025年已突破124,000美元大关。与此同时，市场关注度持续走高，机构投资者加速布局。然而，底层网络的可持续性问题日益突出——若仅依赖被动持有而忽视网络使用强度，比特币的投资逻辑将存在结构性缺陷。
2024年9月首份《比特币资产分析报告》即指出，比特币稀缺性增强、与主流资产低相关性，以及ETF带来的制度化通道，共同构成其长期价值基础。如今，在比特币价格再创新高的背景下，本报告聚焦于通过ETF与财库公司获取比特币敞口的需求变化、对网络活跃度的影响，并展望2025年及未来生态发展趋势。
自2024年1月首批现货比特币ETF获准上市以来，资金流入呈现稳定增长态势。截至2025年9月，累计持有比特币总量已超100万枚，占流通供应量比重超过5%。
ETF吸引力主要来自三方面：一是现代投资组合理论支持其作为多元化配置工具，降低组合整体波动；二是规避了自行托管助记词、多签钱包等复杂操作；三是可通过传统券商平台便捷接入，契合现有投资习惯。
以微策略（MicroStrategy，MSTR）为代表的上市公司正成为高杠杆比特币敞口的重要载体。该公司通过发行低息可转换债券融资，并将所得资金用于增持比特币，形成“递归杠杆”模式。
其股价表现远高于底层资产价值，反映出市场对其持续增持的预期。目前，公司持有的比特币已超过628,000枚，占总供应量3%以上，接近贝莱德比特币ETF所持规模。
但该模式也伴随风险。公司引入“BTC风险”指标衡量抵押资产价值跌破债务面值的可能性。若比特币长期下跌，可能削弱融资能力，甚至迫使减持以偿还债务。
交易手续费被视为衡量区块链真实使用程度的关键指标，也是激励矿工维护网络安全的核心回报。然而，当前比特币网络呈现出“价格高涨、活跃度低迷”的背离现象。
比特币的被动持有行为正在稀释网络经济活性，使得手续费收入难以支撑矿工长期运营。
头部矿池算力集中度保持高位。美国矿池Foundry控制约30%算力，中国蚂蚁矿池占比18%，二者合计占据近半数。高难度环境下，矿工仍在持续投入新设备以争夺地位，反映其对收益的执着。
比特币矿池占比图（2024年8月至今）
2024年4月第四次减半后，区块奖励下降至每区块6.25枚比特币，而交易手续费占比已降至矿工总收入不足1%。个体矿工因运营成本压力，不得不出售部分比特币以维持运转。
预计2028年第五次减半后，区块奖励将进一步降至1.5625枚，届时若无足够手续费补充，大量矿工或将退出市场，威胁网络去中心化水平。
因此，提升手续费收入已成为保障比特币网络安全的当务之急。实现路径包括：一是推动网络活跃度上升，二是开发能产生持续链上需求的新应用场景。
2025年以来，比特币区块空间可用量较2024年平均水平显著增加。区块权重（Block Weight）显示，当前仍有充足容量容纳更多交易，即使复杂交易也能被顺利打包。
低手续费环境虽提升了普惠性，使小额用户也能低成本转账，但同时也暴露了一个深层矛盾：机构投资者对比特币的渴求并未转化为对区块空间的迫切需求。
比特币正逐渐被视作“数字黄金”，其价值源于抗通胀属性和长期储值功能，而非即时交易流量。这种定位使得链上活动与资产价格之间的关联减弱，进而影响矿工激励机制的有效性。
BitGo旗下代币化比特币（wBTC）因托管模式调整引发信任危机，其供应量从峰值153,000枚回落至约127,000枚，增长停滞。
与此同时，Coinbase推出的cbBTC迅速扩张，供应量已达52,000枚以上，成为市场新宠。这一变化表明，用户更倾向于选择透明度更高、运营更稳健的托管方。
开发者正致力于构建无需跨链桥或代币化的原生应用，让用户直接通过比特币网络获取收益。
Babylon Genesis Chain允许矿工将比特币质押给外部权益证明（PoS）网络运营商，换取验证服务奖励。此举不仅增强了PoS链的安全性，也为比特币矿工带来额外手续费收入。
2024年8月巴比伦质押开放初期，单区块手续费一度突破150美元，创下当年新高。然而此后始终未能再次突破，说明短期热点无法形成长期需求支撑。
除非出现新的高价值链上活动驱动用户争抢区块空间，否则手续费收入将持续处于低位，矿工仍将过度依赖区块奖励。
由比特币ETF与数字资产财库（DATs）催生的巨额需求，是近期价格飙升的主要引擎。但这些需求并未传导至网络层面，导致活跃度与价格严重脱钩。
随着区块奖励逐年递减，交易手续费必须承担起激励矿工、保障网络安全的重任。若无法建立可持续的经济模型，比特币的去中心化特性将面临侵蚀风险。
原生应用的发展或许是突破口。一旦更多高价值场景落地，将重新激活链上交易需求，使手续费回归合理水平。只有当网络真正“动起来”，比特币才能匹配其高昂估值，完成从“数字黄金”向“全球支付基础设施”的跃迁。
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