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▲ Source: CMC
过去两年，市场持续追问：山寨季还会到来吗？尽管比特币屡创历史新高，以太坊逐步企稳，但绝大多数山寨币表现疲软，市值普遍缩水超95%。2021年那场史诗级普涨行情，其宏观与结构基础已不复存在。
笔者认为，真正的“山寨季”不会以旧形态回归，而是将以更分化、慢牛的方式展开——核心驱动力从情绪驱动转向基本面支撑。
▲ Source: rwa.xyz
2021年的独特背景在于全球央行大规模放水，传统资产收益率被压制，大量资本涌入风险资产。加密市场成为主要承接地，稳定币发行量从200亿飙升至1500亿美元以上，增长逾7倍。
同时，行业内部处于增量阶段：DeFi Summer后基础设施快速铺开，NFT与元宇宙概念破圈，公链扩容赛道活跃。项目供给有限，注意力高度集中，资金易于形成合力推动板块轮动。
代币供给侧爆炸式增长
▲ Source: CMC
过去四年，风险投资繁荣、空投经济盛行、memecoin病毒传播，导致代币发行速度空前加快。据TokenUnlocks统计，2024至2025年将有超2000亿美元市值代币面临解锁，市场陷入“高FDV、低流通”的结构性困境。
注意力与流动性的双重分散
▲ Source: Kaito
如今市场叙事碎片化，前20个Pre-TGE项目覆盖多个细分赛道，难以用少数关键词概括。资金在不同赛道间快速切换，缺乏持续性，无法形成合力。
更重要的是，推动主流资产上涨的机构资金（如比特币ETF）偏好合规、可托管资产，不具备向长尾项目溢出的动机。而多数散户已被山寨币套牢，无多余流动性参与轮动。
破圈应用缺失
2021年，DeFi和NFT带来了外部用户增长的故事。如今基础设施过度建设，但真正实现破圈的应用寥寥。市场趋于理性，不再为虚幻叙事买单，而是要求真实用户增长与可持续商业模式。
缺乏新增资金流入，代币供给与需求失衡，市场只能陷入存量博弈，难以支撑普涨行情。
山寨季依然会来，但形式已变。
基本面主导的确定性行情
▲ Source: TokenTerminal
在不确定性中，资金将寻找确定性。具备现金流生成能力、产品验证度高的项目将获得青睐。如Uniswap、Aave等蓝筹协议在低迷期仍具韧性；Ethena、Hyperliquid、Pendle等新星则凭借治理机制与收益模型脱颖而出。
这类项目的共同特征是：能持续产生收入，拥有明确的经济模型，且具备抗周期能力。
强势资产的Beta机会
当以太坊等主流资产启动上涨，错过者或追求更高杠杆的资金会转向与其高度相关的代理资产，如UNI、ETHFI、ENS等。这些资产放大主资产波动，但持续性较弱，适合短期交易活动。
主流采用下的旧赛道重定价
随着机构级比特币买盘、ETF发展以及DAT模式兴起，传统金融开始进入加密世界。若稳定币规模加速扩张至1万亿美元级别，部分资金将流入DeFi领域，推动其估值重构。
这将重塑蓝筹协议的估值框架，从单纯依赖TVL转向基于现金流分配与机构认可度的评估体系。
局部生态炒作
▲ Source: DeFiLlama
HyperEVM生态因高热度、强用户粘性与增量资金汇聚，在特定周期内可能爆发数周至数月的财富效应，形成局部Alpha机会。
明星项目估值分歧后的修复
▲ Source: Blockworks
pump.fun作为meme赛道龙头，在情绪退潮后估值回落，但若基本面持续强劲，结合收入支撑与回购机制，仍具备中期回升潜力，有望跑赢多数头部meme。
2021年“闭眼买”时代已终结。市场正迈向成熟分化阶段，投资人需主动调整策略。
第一，机构资金配置逻辑强调可解释性与可对标估值，利好具备现金流产出的DeFi协议。未来6至12个月，更多协议将推出费用分配、回购或红利化设计，推动从TVL估值向现金流逻辑转型。
第二，传统金融对链上收益需求上升，利率衍生品（如Pendle）、结构化产品平台（如Ethena）、收益聚合器将成为关键基础设施。
第三，市场呈现“杠铃化”特征：一端是蓝筹级项目，吸引稳健资金；另一端是高风险投机筹码，如memecoin，满足极致收益需求。中间层项目因缺乏护城河与叙事吸引力，将面临流动性边缘化风险。
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