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▲ Source: CMC
过去两年，市场反复追问：山寨季还会不会来？在比特币屡创新高、以太坊逐步修复的背景下，多数山寨币仍表现疲软，市值普遍缩水超95%。曾经的“闭眼买”时代已终结，取而代之的是更趋分化的市场格局。
本文提出核心观点：未来的山寨币市场将呈现“杠铃化”特征——流动性涌向两个极端：一端是具备现金流和机构认可的蓝筹资产，另一端是纯粹高风险、高流动性的短期叙事资产。中段项目则因缺乏护城河而陷入尴尬境地。
▲ Source: rwa.xyz
2021年的牛市建立在独特的宏观与微观基础之上。全球央行大规模放水，稳定币发行量从200亿飙升至1500亿美元以上，资金寻求高收益，加密成为主要承接地。
同时，赛道集中、项目稀缺。当时主流仅少数几个协议如Uniswap、Aave等构成核心板块，投资者选择有限，资金易于形成合力推动普涨。
▲ Source: CMC
过去四年，空投经济、memecoin病毒传播与风投繁荣共同推高了代币发行速度。据TokenUnlocks统计，2024至2025年将有超过2000亿美元市值代币面临解锁，导致“高FDV、低流通”现象普遍。
▲ Source: Kaito
如今市场叙事极度分散，前20个Pre-TGE项目涵盖多个细分赛道，难以用几个关键词概括。这种注意力碎片化使得资金无法形成合力，轮动迅速且持续时间短。
更重要的是，推动比特币与以太坊上涨的机构资金多流向合规产品，不外溢至长尾资产；而大量散户被套牢，无多余流动性可投入新项目。
2021年靠NFT与元宇宙实现破圈，吸引外部用户。但四年后，尽管基础设施完善，真正出圈的应用寥寥无几。市场趋于理性，不再追逐虚幻叙事，而是要求真实用户增长与可持续商业模式。
没有新增资金流入，市场只能在存量中内卷，难以支撑整体普涨。
▲ Source: TokenTerminal
在不确定性中，资金自然流向有现金流、已验证产品的项目。如Uniswap、Aave等传统蓝筹，以及Ethena、Hyperliquid、Pendle等新兴代表。
这类项目虽涨幅有限，但具备抗跌性与长期价值。其潜在催化剂包括治理投票、费用开关开启等，增强市场信心。
当以太坊等主链启动上涨周期，部分资金会转向与其高度相关的“代理资产”，如UNI、ETHFI、ENS等。这些资产能放大主链波动，获取更高杠杆收益，但持续性较弱。
随着稳定币规模扩张（如达万亿美金级），传统金融资金将部分进入DeFi领域。这将重塑蓝筹协议估值框架，推动其从单纯TVL逻辑转向现金流分配模型。
例如Aave推出Horizon，允许抵押国债借出稳定币，正是机构需求驱动的产品进化。
▲ Source: DeFiLlama
HyperEVM生态因高热度、用户粘性与增量资金汇聚，在特定周期内可能爆发数周至数月的财富效应，形成局部热点。
▲ Source: Blockworks
以pump.fun为例，情绪退潮后估值回归保守，但若基本面强劲，仍存在中期回升机会。其兼具收入支撑与回购机制，有望跑赢多数头部memecoin。
2021年那种“闭眼买”的山寨季已成为历史。市场正迈向成熟与分化——资金将流向两个极端：一端是拥有现金流、网络效应与机构背书的蓝筹资产，另一端是纯粹的情绪与投机工具。
而处于中间地带的项目，若缺乏明确护城河或持续叙事，将在流动性挤压中举步维艰。
未来，随着机构资金深度参与，市场对可解释的现金流与标准化产品需求上升。利率衍生品、结构化收益平台、收益聚合器将成为关键基础设施。
同时，传统金融机构也可能通过“围墙花园”模式（如Tempo区块链）构建受监管替代品，加剧与现有DeFi的竞争。
结论清晰：在比特币波动加剧、监管新政频出的背景下，唯有理解市场趋势、识别真实基本面者，方能在新一轮周期中赢得先机。
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