2025-09-15 21:16:56

2025山寨季启动信号浮现：机构主导下的结构性牛市

摘要

2025年山寨季启动信号明确，BTC.D持续下降、Altseason指数逼近75阈值，叠加总市值创两年新高。本轮行情由机构通过ETF与DAT渠道主导，呈现结构化轮动特征。投资者需聚焦合规项目与基本面支撑，警惕杠杆风险与宏观波动。

引言

过去两年，加密市场从2022–2023年的深度调整，到2024年监管逐步清晰，再到2025年机构资金和合规渠道加速涌入，格局正深刻重塑。近期，“山寨季”信号初现，但不同于以往“普涨”的狂热，本轮更偏向结构化轮动：机构资金经由ETF、DAT等合规渠道主导流向，高质量项目与叙事驱动板块获得更多溢价。

本报告将以专业投资视角，围绕市场信号、资金流向、核心板块、风险与策略展开，重点回答三个问题：山寨季是否真正启动？资金在流向哪里？投资者应如何布局？

CoinEx Research认为，2025年的山寨季不再是“盲目普涨”的投机盛宴，而是合规化、机构化、基本面化的结构性牛市。理解这一演变，既能把握短期交易窗口，也有助于长期布局。本报告将以数据与逻辑为主线，结合宏观政策、链上指标与项目基本面，提供跨周期、可执行的投资框架，助力在高波动、高分化的市场中捕捉真正的超额收益。

1. 山寨季启动的验证信号与市场特征

1.1 核心山寨季周期指标：BTC.D、Altseason指数与总市值

经过多轮周期检验，比特币主导率（BTC.D）、山寨季指数（Altseason Index）和总市值变化可作为验证山寨季启动的核心周期指标，这些指标从不同侧面反映市场资金的流动方向和情绪变化。

比特币主导率（BTC.D）：资金流动的“晴雨表”

BTC.D反映比特币市值在整体加密市场中的占比，是判断资金在比特币与山寨币之间轮动的“第一指标”。当该指标出现持续下降趋势时，通常预示着资金正在从比特币转向山寨币。

历史数据显示，BTC.D的阈值效应明显：

●2017年山寨季：BTC.D从86%跌至33%，跌幅超过50个百分点，市场结构高度分散，资金普遍流入山寨币，市场呈现“普涨”特征。

●2021年：BTC.D从69%降至40%，跌幅近30个百分点。

●2025年（截至9月）：BTC.D从64%缓慢下降至57%，跌幅约7个百分点。虽不及前两轮剧烈，但这是自2022年以来首次超过7个百分点的显著下降。

我们认为当比特币价格横盘且BTC.D持续下降（即“比特币横盘+主导率下降”组合）时，是山寨季启动的强烈信号。这表明资金在不抛售比特币的情况下流入山寨币，反映出市场风险偏好的提升。2025年8月至9月，比特币价格维持在11-12万美元区间，同时BTC.D下降7个百分点，符合历史上山寨季启动的典型技术形态。

山寨季指数：市场情绪的“量化器”

山寨季指数（Altseason Index）是专门用于衡量山寨币相对于比特币表现的综合指标，目前市场上两个主流版本——Blockchaincenter（前50币种）与CoinMarketCap（前100币种，剔除稳定币），二者虽方法论不同，但都认为当75%的非比特币币种在90天内涨幅超过比特币时，进入“山寨季”。

从目前数据来看，Blockchaincenter指数73，CoinMarketCap指数69，均逼近75的关键阈值，显示市场尚未完全进入传统意义上的山寨季，但其明显的上升趋势显现明确的启动信号。

总市值的变化：资金流入的“度量衡”

加密货币总市值及细分市值的变化为山寨季提供了资金面验证，是判断市场热度的重要补充指标。2025年3月至9月，加密市场总市值从2.5万亿美元升至4万亿美元，增长60%。山寨币总市值（不包含BTC）在8月中超过1.88万亿，接近历史新高。值得注意的是，不同于历史的“直线上涨”，本轮山寨币市值更呈现“阶梯式”增长，符合机构资金分批进场的特征。这种结构性增长与BTC.D下行相互印证，进一步增强了山寨季启动的概率。

1.2 资金流向与市场结构：机构进场与散户情绪缺位

2025年若出现山寨季，其主导逻辑很可能是“选择性上涨”而非“普涨”。资金流向与市场结构的变化尤为突出，核心表现为以下三点：

历史周期对比：从野蛮生长到结构分化

回顾历史，2017年的山寨季以ICO为核心驱动，监管空白与ERC-20标准降低了发行门槛，项目数量井喷，散户资金“广撒网”。2020-2021年则由DeFi和流动性挖矿推动，机构资金试探性进入，资金偏好具有真实产品原型的协议。到了2025年，山寨市场已经进入“合规时代”：

●监管明确化，如美国SEC和欧盟MiCA法规对实用代币的分类监管，形成了“合规即生存”的市场环境；

●机构主导化，传统金融机构通过ETF、数字资产财库（DAT）等合规渠道进入，改变了市场资金结构；

●项目质量分化加剧，前两轮叙事驱动的行情使得投资者认知显著提升，当前资金更青睐具备基本面和合规能力的项目。

机构资金活跃进场

2025年，机构资金进入加密货币市场的途径确实比以往周期更为多元化和合规化，主要通过现货ETF、DAT等方式实现。值得注意的是，当前机构资金的配置高度聚焦于合规性明确、流动性强的主流资产（如BTC、ETH），即便是更灵活的加密资产财库（DAT）策略，也普遍倾向于选择主流资产（如SOL、XRP、BNB、HYPE、ENA等）以规避监管不确定性。这种偏好分化导致资金在山寨币内部的流动呈现显著的结构性轮动，而非均匀的“大水漫灌”。这种分化本质上反映了机构投资者对合规安全性与增长潜力的双重权衡，进一步加剧了山寨币市场的内部表现差异。

散户情绪的“缺位”与市场成熟

与机构资金的活跃入场形成鲜明对比的是，2025年山寨季启动初期的散户情绪显得相对冷淡。这一现象主要源于三个层面：首先，在经历2022–2023年的深度熊市后，散户投资者的风险偏好普遍下降，更倾向于配置比特币等低风险资产；其次，随着全球监管合规要求的提高，KYC等身份验证门槛使得部分散户选择退出市场或暂时观望。此外，多轮市场周期提升了投资者认知，散户更倾向于选择有基本面支撑的项目而非盲目追高。

1.3 分化下的投资策略：合规门槛与项目质量筛选

在高度分化的市场中，盲目追逐热点将面临更大波动风险；而围绕“合规+基本面”构建投资组合，或许才能真正穿越周期并捕捉超额收益。

合规性：资金流入的前置条件

随着全球主要司法管辖区（如美国、欧盟、香港）的监管框架日益明确，项目能否满足各地法规成为关键。机构资金更青睐那些通过合规渠道（如ETF、DAT）或运营在友好司法辖区的项目，这表明其通过了严格的监管审查，具备了更高的安全性和稳定性。

项目基本面：穿越市场周期的核心竞争力

在“叙事驱动”之外，市场正重新回归“基本面驱动”，资金会进一步筛选出那些具备实际收入（DeFi）、技术创新（如AI与区块链结合）、清晰应用场景（如RWA）、可持续代币经济模型以及活跃生态建设的项目。

我们认为，这种筛选逻辑要求投资者从“故事驱动”转向“数据驱动”，深入评估团队背景与执行力（是否具备跨周期能力），技术可实现性与生态活跃度（链上数据、地址增长、TVL变化）和收入能力与代币经济模型（协议收入、分红机制、治理代币激励）。

2. 核心投资板块与优质标的推荐

本轮山寨季的资金流向与板块表现显示，机构化、合规化与基本面驱动正成为市场主线：ETF/DAT赛道提供稳定资金流入口，DeFi蓝筹与RWA赛道构成中长期成长价值，AI与Meme叙事则提供短期高Beta投机机会。在这一格局下，投资策略应从“追逐热点”转向“多层结构布局”，用核心头部资产稳住组合，以成长型DeFi或RWA项目捕捉增量，再用AI和Meme板块博取短期Alpha，从而在高波动环境中实现可持续超额收益。

2.1 机构红利赛道：ETF与DAT

机构资金正通过合规渠道加速流入加密货币市场，BTC和ETH作为核心资产，持续获得机构青睐。其配置逻辑更注重项目的合规性、技术基本面以及长期应用价值，这为那些拥有强大机构背书、清晰商业模式且积极拥抱监管的山寨币带来了显著的“合规溢价”。

除了BTC和ETH，部分合规前景良好且具有创新叙事的山寨币也开始进入机构视野。目前已有多种山寨币提交了现货ETF申请，覆盖了XRP、SOL、ADA、LTC、DOGE、SUI、APT等主流山寨币。

在DAT领域，机构资金更倾向于配置那些基本面扎实、合规前景明确的资产。储备资产从单一的BTC开始向多元化加密资产发展，ETH、SOL、BNB、HYPE、ENA等成为新的储备热点。但随着市场饱和和监管加强，DAT模式正面临可持续性挑战，投资者需关注相关风险。

2.2 DeFi蓝筹与创新协议：收入型与成长型机会

Hyperliquid：用USDH切入稳定币叙事的去中心化永续合约霸主

作为去中心化永续合约市场的领军者，Hyperliquid的月度交易量已接近4000亿美元，占据去中心化永续合约市场约70%的份额，月收入可达约1.06亿美元。值得注意的是，这一交易量数据正在逐步侵蚀中心化交易所的份额，其与Binance的月度永续合约交易量比率已从年初的约8%上升至近期的13.6%。更重要的是，Hyperliquid正在通过推出原生稳定币USDH来摆脱对USDC的依赖，试图将每年数亿美元的利息收入转化为社区收益。这一战略转型将决定其未来收入增长上限，也是我们评估其长期价值的关键。

我们认为，USDH不仅是一款新稳定币，更是Hyperliquid生态价值捕获的战略支点。其成败将决定协议未来收入上限与治理权分布，构成长期投资者需重点跟踪的风险与机会。

Ethena：合成美元与费率开关的价值重构

Ethena的合成美元USDe供应量在短短一个月内翻倍至120亿美元，协议累计收入超5亿美元，8月单月收入达6100万美元。其核心机制“Fee Switch”即将激活，将协议利润直接分配给ENA代币持有者，Arthur Hayes预测可带来5亿美元代币回购。此外，上市公司Mega Matrix计划融资20亿美元建立Ethena稳定币治理金库，策略是直接购买ENA治理代币，标志着传统资本不再仅仅持有加密资产，而是主动参与协议治理以获取长期收益。

我们认为，Fee Switch激活将成为ENA代币的基本面拐点，而传统机构介入治理意味着“协议即投资标的”的模式正在成型。

Pendle：收益聚合器的飞轮效应

Pendle TVL已超120亿美元，年化收入约7500万美元。其中Ethena的sUSDe+USDe贡献70%以上的流动性。Pendle在Ethena早期扮演“冷启动引擎”角色，仅四个月便驱动其发行量从5亿增至35亿美元。此外，Pendle正在拓展至衍生品新领域，推出Boros平台，支持资金费率交易与对冲。

我们认为，Pendle在Ethena发布的初始阶段充当了“客户获取和流动性引导引擎”的角色，是“飞轮效应”的绝佳案例。其生态绑定Ethena并向衍生品领域扩张，是典型的“持续成长的DeFi蓝筹”。

ONDO：RWA巨头的链上新征程

ONDO作为现实世界资产（RWA）赛道的领导者，其总锁仓价值（TVL）已达到14亿美元。其近期上线“Ondo Global Markets”平台，为非美国投资者提供超过100种代币化美股和ETF，得到多个主流交易所的支持，日交易量超过3200万美元，总市值超过1.29亿美元。

我们认为，ONDO的成功不仅是技术突破，更是合规突破。通过与主流交易所合作、专注机构级解决方案，ONDO正在搭建TradFi与DeFi之间的合规桥梁，吸引了大量寻求合规投资渠道的机构和高净值用户，是本轮DeFi蓝筹增长的新机遇。

2.3 叙事驱动的投机机会：AI与Meme板块

AI赛道：算力、数据与Agent多层次价值链

AI与Web3的融合正在形成多层次投资叙事。底层的去中心化算力（如Aethir）已交付超过11.5亿算力小时并实现月收入1300万美元；数据层的Sapien通过代币质押和声誉机制解决AI训练数据质量问题，注册贡献者已超180万；中间层的Kite AI在测试网中累计处理超6.4亿次AI代理调用，用户数突破1434万；顶层的Openmind将AI Agent与现实世界机器人结合，试图构建“机器人版iOS”，推动AI价值链向物理层延伸。

我们认为，AI叙事的投资逻辑已从“单点爆发”转为“多层渗透”，底层算力成熟将推动数据、Agent和物理机器人逐层突破。这种“叙事递进”可为投资者提供从基础设施到应用层的多维布局思路。

Meme叙事：从投机到创作资本市场

作为最大的Meme币发行平台之一，Pump.fun通过“Project Ascend”把收入分配给创作者，7天创作者收入达1550万美元，是协议自身收入的10倍，标志着其从投机工具向“创作资本市场（CCM）”转型。此外ICM（互联网资本市场）与PM（预测市场）等新叙事也在崛起。Polymarket、Kalshi等龙头推动预测市场合规化，为Meme板块叙事提供新的想象空间。

我们认为，Meme市场的结构化转型可能孕育新一代“创作者经济”平台。投资者可关注协议是否具备收入分配机制、生态激励设计及合规布局，这些因素将决定其可持续性。

3. 短期波动风险预警：如何规避回调陷阱

虽然山寨季往往在强劲上涨的动能中启动，但历史表明，短期风险同样高企。宏观流动性、地缘政治、市场情绪、技术面脆弱性与政策不确定性等因素交织在一起，可能在短时间内引发山寨币20%–40%的急跌，甚至波动更大。投资者需灵活运用链上指标、衍生品数据与合规动态，把握节奏，规避追高与过度杠杆。

3.1 宏观流动性与地缘风险：美联储降息预期与突发事件

加密市场对全球流动性极度敏感，尤其是美联储政策。目前市场一致预期9月将降息25个基点，CME FedWatch给出的概率超过90%（9月11日数据）。这种预期已经被提前定价进风险资产。如果9月17日FOMC会议公布的结果低于市场预期，流动性幻灭会迅速引发抛售。美元指数若重新站上105（当前约98），或美债收益率走高，资金将快速从高Beta山寨币撤离，回流BTC和稳定币。

地缘局势则进一步放大不确定性。以色列–伊朗冲突、中美科技博弈、以及极端天气推高能源价格，都可能打乱市场节奏。布油如果突破85美元（9月11日约68美元），将重燃通胀担忧，压缩美联储宽松空间。地缘升级往往能在单日内引发BTC5%–10%的回调，而缺乏“数字黄金”叙事的山寨币往往面临更剧烈的跌幅。VIX突破20（当前约15）可作为参考信号之一。

针对宏观因素，我们认为投资者需重点关注包括DXY，VIX，BTC市占率等指标是否有持续上升趋势。

3.2 市场情绪与技术面：超买警惕与杠杆隐患

山寨行情往往由过度杠杆和情绪亢奋驱动，这也为剧烈回调埋下隐患。根据TradingView，目前头部市值项目大部分处于50–70区间，说明多方力量强劲。投资者需警惕超买区（如>70），更值得警惕的是RSI与MACD出现背离——价格创新高但动能未确认，这是典型的趋势衰竭信号。

衍生品市场同样值得警惕。根据CoinGlass，永续合约未平仓量已飙破2000亿美元（9月11日），头部市值的资金费率持续正值，显示多头杠杆占据主导，使市场处于“一枚火药桶”的状态。此外，散户FOMO和巨鲸在流动性差的山寨币上加3–10倍杠杆，进一步加剧脆弱性。

从技术面角度，我们认为投资者近期需关注RSI，合约未平仓量，资金费率是否有快速飙升情况作为短期风险预警。

3.3 监管与政策不确定性：SEC立场与MiCA落地风险

即使整体监管在逐步明朗，在短期的不确定性依然会造成波动，尤其是在宏观环境不明朗情况下。美国SEC正从“执法优先”过渡到“框架化监管”，中长期被视为利好，但过渡期依然会出现各类风险：针对质押业务的诉讼、交易所合规失误都可能动摇投资者信心；欧洲MiCA全面落地虽然提高了稳定币发行方和服务商的合规门槛，但是小型交易所和项目可能无法达标，被迫退出市场或突然砸盘抛售代币。

在市场参与者完成过渡前，短期扰动几乎不可避免。我们认为投资者可以适当关注SEC公告、ESMA牌照更新及执法新闻，作为中短线投资决策的信息辅助。

4. 逃顶实操指南：如何安全落袋为安

在任何一轮山寨季中，行情的高点往往伴随着比特币主导率与资金流向的拐点。当比特币进入下行周期，通常预示着山寨季已接近尾声。我们通过整合技术指标、链上数据和策略框架，帮助投资者更有把握地识别价格预警、判断市场阶段并制定退出策略。

4.1 技术指标组合：多维信号协同识别高点

AHR 999指标：长短周期均线验证超买风险

AHR 999指标通过结合价格的长短周期均线构建，数值越大则意味着目前市场短期持有超买，需要开始注意下行风险。在指标进入警告区间的时候，山寨市场可能正在或者即将迎来爆发，而当指标离开警告区间的时候，山寨市场大概率会进入崩盘区间，仓位需要分批离场。目前指标尚未进入警告区间。

RSI-22：短线灵敏度更高

RSI-22指标相对本文其他指标来说更短线一些，胜率一般，但它可以更灵敏地反应当前市场变化。当发现它的值显著超过70的时候，价格下行的概率激增，建议应减少建仓买入，同时更加关注市场盘面变化。目前RSI-22值为50附近，我们认为离过热（70）还有一段距离，短线来说有一定上行空间，可以逢低建仓。

比特币资金费率：监控杠杆的温度计

比特币资金费率是一个长线指标，历史来看，当90天的滚动资金费率年华率到达10%的时候，可能预示BTC将开始逐步进入过热状态，山寨市场会开启加速活跃，可能是建仓的机会。按目前指标来看，市场处于平静期，多空博弈平均。市场尚未进入单边高杠杆押注的过热期。

Pi周期指标：最长周期的绝对离场信号

Pi周期指标是本文提到的最长线的指标。当MA 111线上行，从下方交叉2倍MA 350线时，指标认为市场进入过热阶段，将出现下行风险。近5年只在2021年4月的超级山寨季时触发过。Pi周期指标可以认为是绝对离场信号之一，建议当发现触发时马上逐步离场。

4.2 链上指标组合：资金行为与情绪拐点

比特币短期囤币者行为：观察资金的温度

比特币短期囤币者的比特币持有量加速上升标志着短期行情的开启，而随后的快速减少意味着行情即将结束。在发现快速上升的时候进行山寨币建仓，下降时离场是不错的策略。目前还未发现加速上升标志，可能还在预热阶段。

BTC净未实现盈亏指数：识别“过节”时刻

BTC净未实现盈利超过Warning Sign标志着市场进入过热阶段，山寨季可能开启。建议当指标超过Warning Sign时加速建仓山寨币，押注山寨季开启。如观察到指标在Warning Sign之上维持了1周，则开始平仓退出。如指标在Warning Sign之上未达到一周，可认为山寨季还未到，此次押注错误，建议在指标跌落Warning Sign时平仓山寨，等待下次机会。