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作者：Valis Research
编译：Felix, PANews（本文有所删改）
预测市场无处不在。2024年美国总统大选结束后，市场普遍预期Polymarket和Kalshi的交易量将大幅下滑，但事实恰恰相反。本文旨在解析这两家平台为何仍具相关性，以及若未来2至3年内交易量持续上升，可能带来的市场趋势变化。核心关注点为它们的使用模式、流动性机制与监管环境。
流动性是任何金融市场的命脉。本报告重点探讨预测市场平台的做市逻辑，以Polymarket为例。其文档明确指出，每对事件结果均通过1 USDC全额抵押，当双方达成赔率一致时，链上证明完成。值得注意的是，不同平台存在多种市场类型，主要分为二元市场、多结果市场与纯量市场。
以2026年NBA总决赛冠军预测为例，迈阿密热火队与金州勇士队的赔率均为0.50美元，表明各自夺冠概率为50%。早期Polymarket采用AMM（自动做市商）模式，允许用户存入USDC支持双向市场，但因流动性提供者面临库存风险，导致做市效率低于预期，最终转向订单簿模式，这一模式也被Kalshi等平台采纳。
市场由观点驱动，流动性随后加入。一位做市商可设定初始报价，例如以0.50美元卖出1000份热火队获胜合约，同时以0.48美元买入相同数量。用户执行该卖单后，即成为多头；而做市商则转为空头。若另一做市商进入，以0.49美元买入、0.51美元卖出，订单簿将更密集，用户可按0.50美元购入剩余部分，再以0.51美元购买新供给。
随着买入增加，价格上升，其他资产价格相应下降。若热火夺冠，合约价值升至1美元；若落败，则归零。此机制与传统金融产品一致，但其独特之处在于结果完全依赖于真实世界事件。
Kalshi的市场创建机制不同：不依赖区块链抵押，而是通过内部团队或授权创建者发起，每个结果为独立二元合约，组合后在前端呈现为单一市场。尽管外观相似，两者在结构上存在本质差异——Polymarket要求概率总和恒为100%，而Kalshi的组合可能偏离，从而产生套利空间。
截至2025年9月，两家平台累计交易量达340亿美元，其中79%来自Polymarket，21%来自Kalshi。尽管前者成立时间更长，但后者近期增长迅猛。根据Dune数据，Kalshi的周名义交易量份额从2025年1月的8%跃升至9月的62%以上，显示出强劲势头。
从交易笔数看，Polymarket累计6100万笔，远超Kalshi的3000万笔。然而，日均交易量方面，两者已接近：截至2025年6月，分别为14.7万与14.2万笔，且均较2024年水平显著提升。
Kalshi清晰认识到体育博彩中Parlay（串关）与道具投注的重要性，因此将其作为主攻方向。数据显示，其9月交易量中96%来自体育赛事，其中仅NFL就占84%。平台提供实时球员道具，界面直观，用户体验优于传统博彩公司。
相较于DraftKings等平台平仓可能损失25%-30%的费用，Kalshi提现流程更为顺畅，无固定罚金。更重要的是，其非庄家定位使其无需限制高绩效交易员，反而鼓励竞争性做市。
然而，关于其内部做市团队（Kalshi Trading）是否享有特殊待遇的争议不断。有观点指出，尽管声称做市商无法操控市场，但其经济实力可压低定价，削弱公平性。这引发对利益冲突的关注。
Polymarket推出流动性激励仪表板，通过限价订单的竞争力、价差合理性及对市场帮助程度来分配奖励。目标是吸引业余做市商，但目前多数市场激励不足，每日不超过5美元，难以形成有效吸引力。
相比之下，Kalshi投入更大：平均每日约3.5万美元，总计已投入875万美元。其激励计划设定了目标规模、折扣系数与时间段奖励三个参数，鼓励更深层次、更持久的流动性。例如，一个做市商在折扣系数0.9、奖励池100美元的市场下单1000份合约，系统将根据距离最优价的距离计算回报。
该机制理论上能抑制短期套利行为，但因其高度中心化，透明度受限，外界难以验证实际执行情况。
Yoshi提出五种改进方案，包括引入期货期权做市商、借鉴pump.fun的曲线模型等。其中，引入专业做市商被视为最可行路径，因其具备管理库存风险的能力。
然而，二元预测市场缺乏有效的对冲工具，使这类做市商难以复制传统金融中的策略。即使具备经验，也难应对极端波动与结算不确定性。
此外，由于缺乏足够流动性的长尾市场，平台难以吸引机构参与。当前做法虽在局部见效，但整体仍处于“鸡肋”状态。
Parlays已成为体育博彩核心收入来源。美巡赛数据显示，其占FanDuel NFL与NBA投注近70%。但预测市场因需全额抵押，难以复制此类体验。
若用户下注一条赔率高达+192876的12连串关，平台必须准备全部赔付资金，这对做市商构成巨大压力。现有系统无法承受此类风险，除非采取严格限额、预设菜单或保证金制度。
杠杆虽可提升资本效率，但加剧了库存风险。考虑到加密市场年化波动率可达1500%，任何杠杆设计都必须极其谨慎。清算区间、到期前衰减、限速预言机等方案被提及，但尚未成熟应用。
市场是否准确？这取决于观察视角。虽然公众常认为预测市场比民调更准，但操纵风险不容忽视。
Polymarket依赖UMA预言机，虽自动化程度高，但面对大规模治理事件时表现乏力。而Kalshi采用内部团队处理争议，虽慢但更具防御性，避免外部攻击与舆论危机。
假设唱片公司利用市场制造“爆款预期”，通过大量买入推高销量预测，营造虚假热度。这种“社会胁迫”虽成本高昂，但若能引爆话题，或具营销价值。
更隐蔽的风险是内幕套利。例如，@TroyTeslike曾精准预测特斯拉季度交付量，而同期Kalshi市场表现优异。尽管不能断定为内幕交易，但其可能性已引发广泛讨论。由于平台法律地位模糊，监管追踪几乎不可能，这构成重大隐患。
尽管两大平台仍在探索阶段，但已有明显分化路径。Kalshi正加速向体育博彩渗透，借助与Robinhood的合作，实现用户规模化迁移。2024年大选期间，该合作促成超20亿份合约交易，显示其在主流市场中的影响力。
Polymarket则聚焦长尾市场与去中心化生态，尝试通过代币化降低激励成本。若发行代币，可将部分供应用于流动性奖励，减少对每年600万美元USDC储备的依赖。即便仅0.25%代币支出，亦可支撑数千万美元激励。
此外，向净亏损账户空投代币的策略，可大幅提升用户留存率。研究显示，仅有3%体育博彩用户长期盈利，而Polymarket盈利率达15%，若结合代币激励，有望进一步巩固用户基础。
总体而言，两大平台并非零和竞争。它们分别占据中心化与去中心化之间的不同位置，各有战略目标。未来几年内，二者或将共存并持续演化，共同推动预测市场走向更成熟、更广泛的金融应用场景。
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