2025年10月10日至11日，加密货币市场遭遇前所未有的清算风暴，杠杆仓位清理由190亿至400亿美元，其根源并非散户过度加杠杆，而是大量本用于对冲的永续合约仓位集体失效。此次事件凸显一个核心问题：永续合约将原本的市场风险转化为操作风险，包括交易所故障、自动减仓机制、预言机操纵及做市商撤单等，在极端行情中可能同时爆发。
传统对冲手段为何失效？
对冲的核心目标是通过建立反向头寸降低价格波动带来的风险敞口。理想对冲应具备路径独立性、交易对手可靠性、成本可预测性以及正凸性。然而，“10.11”大清算表明，以永续合约为基础的Delta中性策略在压力环境下全面失灵。
失效原因一：自动减仓机制（ADL）
当清算缺口无法由保险基金填补时，交易所启动自动减仓（ADL），强制平仓盈利仓位以吸收损失。
币安的ADL排名公式为：盈亏百分比 × 有效杠杆。该机制优先选择最成功且高杠杆的盈利仓位作为平仓目标。例如，一位交易员以3倍杠杆做多500万美元BTC现货，同时用12万美元价格附近做空同等规模合约对冲，若未设止损，一旦市场崩盘，其空头将被强制平仓，导致裸多头仓位暴露于清算风险之中，最终全损。
Hyperliquid在“10.11”期间执行了35,000次ADL，影响超2万名用户。虽然部分空头因此获利，但对冲者而言，这无异于灾难。
失效原因二：做市商协同撤资
过去24小时内未命名token_0的CEX双面1%深度图。x轴下方为买入价，上方为卖出价。数据来自CoinwatchkmU比特币实时价格与加密货币新闻 - 比特之家 | 7x24小时行情与资讯
“10.11”期间，主流交易对订单簿深度暴跌98%，从120万美元骤降至2.7万美元。Coinwatch Track数据显示，主要做市商在15分钟内撤走全部流动性，深度低于正常水平10%持续超过5小时，部分恢复需8小时以上。这些做市商原依赖永续合约对冲库存，但在ADL触发后被迫持裸多头，为止损而撤离，导致市场在最关键的时刻流动性枯竭。
失效原因三：预言机问题与跨保证金机制
多个清算源于交易所使用错误估值，而非真实资产减值。如wBETH和USDe在中心化交易所（CEX）出现标价暴跌。同时，现代交易所普遍采用跨保证金机制，即所有仓位共享同一抵押池。当wBETH因预言机故障下跌89%时，原本用于对冲BTC的保证金池瞬间蒸发，导致其他仓位被追加保证金通知，连锁反应迅速蔓延。
跨保证金将孤立风险扩散至整个账户，使局部问题演变为全局崩溃。
XPL/PLASMA事件：1倍杠杆对冲亦不安全
2025年8月，预发行代币XPL因巨鲸操纵，价格在盘前飙升200%，引发大规模空单插针清算，收割4600万美元。尽管许多用户采用1倍杠杆对冲，认为“1倍=安全”，但面对薄订单簿和极端价格波动，1倍杠杆同样无法提供保护。一位被清算者表示：“1倍对冲，账户被毁，我的配置损失一半。”
这揭示了一个悖论：保守策略反而带来更大损失。因为1倍杠杆在极端行情中仍可能被快速击穿，尤其在流动性不足的预发行市场。
如何降低永续合约对冲风险？
尽管存在缺陷，部分机构仍需使用永续合约对冲。以下为关键风险管理建议：
资本要求必须充足
- 正常波动率：资金 = 仓位规模 × 1.4
- 10月波动率：资金 = 仓位规模 × 1.65
- 上线前代币：资金 = 仓位规模 × 2.5+
对冲10万美元BTC需至少14万资金，抗压期建议16.5万，预发行则需25万以上。若资金不足1.5倍以上，请勿尝试对冲，否则制造的风险大于所消除的风险。
强制止损与止盈不可缺失
开仓前必须设定止损与止盈。常见设置如下：
- 保守：逆势波动15%-20%
- 中等：25%-30%
- 最高：40%-50%（仅限1倍杠杆+充足缓冲）
例如在12万美元处做多1 BTC现货，同时1倍杠杆做空1 BTC合约，止损可设于15.6万美元（逆势波动30%）。若价格达到该点，对冲自动平仓，亏损3.6万美元，但现货收益也达3.6万美元，实现净中性。
止盈至关重要，因资金费率与机会成本随时间累积。
多平台分散投资
避免集中于单一交易所。建议至少分散至3个以上平台（如
币安40%、Bybit 35%、
OKX 25%），并维护独立抵押品池，使用不同结算货币，禁止跨平台保证金。
“10.11”中币安出现wBETH、BNSOL、USDe预言机故障，特定区域ADL异常，以及API模块故障，单一平台对冲意味着系统性崩溃风险。
严格限制杠杆
对冲仓位最高不超过1倍杠杆。对冲100万美元需100万美元保证金+30%-50%缓冲，总计130万-150万美元。不同风险参数须使用独立账户，严禁跨保证金与投机仓位混合。
1倍杠杆虽看似效率低，但在极端行情中能提供关键生存空间。10倍杠杆下10%反向波动即可清算，而1倍杠杆需50%以上波动才可能触发。
全天候监控不可或缺
“10.11”清算周期仅90分钟，发生于凌晨（UTC+8），多数北美、欧洲、亚洲交易员处于非工作状态。此类事件并非孤例：2020年3月、2021年5月及FTX崩盘均发生在非交易时段。
人工响应面临多重挑战：识别连锁反应、评估风险、访问平台、执行操作、调整策略等，90分钟内几乎不可能完成。即使有警报，手机端应用可能卡顿，电脑登录时已遭清算。
专业运营需配备24/7轮班团队、冗余通信系统、分布式地理覆盖、预授权响应程序与自动故障保护。小型参与者难以承担，每年人力成本约30万至50万美元，仅适用于1000万以上投资组合。
若无法达到此标准，应选择托管服务、聘请专业风控团队或直接放弃永续对冲。
不使用合约对冲才是最优解
综合分析显示，永续合约在市场整体暴跌、单个代币操纵、用户复杂度提升等维度中均表现失败。它们在平静期有效，但在对冲最关键的时刻失效。对于95%的用户而言，永续合约本质上是投机工具，而非对冲工具。
替代方案包括：
- VC锁定代币：通过场外交易或结构化产品逐步变现，接受方向性风险；
- 对冲基金：使用尾部风险期权、CME期货或调整未对冲头寸，永续合约仅用于24小时战术套利；
- 撸毛用户：TGE后立即抛售部分代币，挂分级限价单，避免预永续合约；
- 散户交易者：控制仓位规模，遵循获利回吐原则，接受无法对冲的风险；
- 做市商：转向基于期权的库存对冲、实物交割期货，降低库存水平，提高不可对冲价差。
结语
加密行业应停止将永续合约宣传为普通用户的可靠对冲工具。它们适用于价格发现、定向杠杆、专业套利与做市管理，但必须清醒认知其局限性。‘10.11’大清算已充分证明：永续合约将市场风险转化为操作风险，而这些操作风险在压力下会同时触发。最好的对冲方式，往往是不使用对冲——降低杠杆、适度配置、逐步获利、多元化投资。真正有效的风险管理，是接受某些风险无法对冲，只能尽量规避。
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