DAT公司估值跌破资产净值：加密货币金库模式的生存挑战

一年多前，将企业转型为数字资产金库（DAT）被视为提升股价的捷径。微软股东曾提议将部分比特币纳入资产负债表，而以Strategy为代表的公开上市比特币持有者，一度成为资本市场的宠儿。彼时，一个看似完美的财务循环吸引着所有人：以溢价发行股票，用募集资金增持BTC、ETH、SOL等主流加密资产，再通过股价上涨推动新一轮融资，形成正向飞轮。投资者愿意支付超过两美元，只为获得一美元的加密敞口，核心逻辑是相信溢价将持续存在。 然而，现实并未如预期般延续。过去四个月，加密市场总市值缩水逾45%。截至2026年初，多数DAT公司的市值与资产净值比率已跌至1以下——这意味着市场对它们的估值甚至低于其持有的加密资产实际价值。这一转变彻底动摇了原有模型的基础。 DAT的本质不仅是资产包装，更是一家需要支付运营成本、融资利息和法律费用的实体企业。在溢价时代，公司可通过出售股票或借贷支持扩张；但在折价时代，这种循环无法维持。一旦股票不再以资产净值的1.5倍交易，每发行一股所能换取的加密资产数量减少，飞轮便开始失速。 2024至2025年间，超过30家公司涌入DAT赛道，围绕比特币、以太坊及SOL等构建金库。2025年10月，这类公司持有的加密资产总值达1180亿美元，整体市值突破1600亿美元。而今，其加密资产价值降至680亿美元，折价后总市值仅约500亿美元，跌幅显著。 关键问题浮现：若公司无法通过溢价融资，为何不直接清算金库或回购股份？彭博社记者马特·莱文指出，一旦市场不再为“包装”支付额外费用，投资者自然会追问——为什么不自己在交易所购买加密资产？ 领先企业如Strategy仍具备一定抗压能力，原因在于其拥有22.5亿美元储备，可覆盖股息与利息支出约2.5年，并且拥有商业智能业务，2025年第四季度实现1.23亿美元收入与8100万美元毛利润。尽管净利润受加密资产价格波动影响，但其现金流来源相对稳定。 相比之下，其他新兴DAT则面临严峻考验。例如BitMine Immersion（BMNR），虽持有价值105.6亿美元的以太坊资产及8.877亿美元现金等价物，但其运营导致2.28亿美元净负现金流，全靠发行新股填补缺口。过去六个月，其mNAV从1.5下滑至约1，若继续以折价发行股票，将进一步稀释每股资产价值，削弱吸引力。 为应对压力，该公司宣布投资2亿美元收购私营企业Beast Industries股份，并探索与该企业的DeFi合作路径。这表明部分企业正试图跳出“纯加密持仓”模式，转向真实业务支撑。 同样，最大的SOL持有者Forward Industries（FWDI）在2025年第四季度录得5.86亿美元亏损，尽管获得1738万美元质押收益。管理层称现有资金足以支撑至2027年2月，但仍依赖按市价发行股票、回购计划与代币化实验来维持流动性。若溢价长期消失，这些策略可能失效。 更值得关注的是ETHZilla的案例：该公司上月出售约1.15亿美元以太坊持仓，转而购置两台喷气发动机，并租赁给航空公司，由专业团队管理收费。此举标志着一种新方向——将数字资产转化为实物资产，创造可持续现金流。 未来之路何在？当前的危机揭示了一个根本矛盾：当溢价不再存在，单纯依靠资产积累无法维系企业存续。真正决定生死的，是能否建立能产生正现金流的运营业务，或拥有足够储备覆盖固定开支。 历史经验显示，只有像Strategy这样兼具资源、运营与信念的企业，才可能穿越周期。而大多数新兴DAT缺乏此类基础，其质押收益虽可提供缓冲，但若无法兑换为法币，则难以支付工资、审计费与上市成本。 结论清晰：在新一轮加密熊市中，数字资产金库模式必须接受现实检验。只有那些能平衡稀释风险、管理负债、保障流动性的公司，才有机会在寒冬中存活。未来的胜出者，不是最激进的持币者，而是最务实的运营者。