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作者：Leo Z；来源：@zhao_eth
Circle是全球第二大稳定币USDC的发行方，流通量约770亿美元。每一枚USDC背后都有等值美元资产支撑，主要为短期美国国债。其核心收入来自储备投资利差——FY2025总收入27.5亿美元，其中95%源于此。2025年6月上市后市值维持在150亿至200亿美元之间。
市场对Circle的定价逻辑，本质上是「流通量 × 利率 × 保守倍数」。如果仅视其为一家吃利息的金融公司，当前估值合理。但若它正演变为一个收费型数字美元基础设施网络，那当前价格远未反映真实价值。
判断转型是否发生，首先要回答这个根本性问题。
若770亿美金的USDC仅用于存钱赚利差，那么估值应为10-15倍。但如果它正在被频繁用于支付、跨境结算和开发者调用，那就意味着它正在成长为一个高价值的基础设施网络，估值可达25-30倍。
两个关键数据揭示趋势：
这一差距说明：USDC正从“被持有”转向“被使用”。但这转变尚未完成，仍需更多验证。
截至2025年底，USDC流通量达753亿美元，同比增长72%。储备中约80%配置于短期美债（通过BlackRock管理的USDXX基金），收益率为3.81%（Q4 2025）。
然而利率持续下行，与流通量增长形成对冲。若美联储目标利率降至3%，则需将流通量推至1500亿美元以上才能维持现有收入水平。
结构性挑战在于分成协议：根据2023年协议，Coinbase平台上的利息全部归其所有，外部则共享50%。因此，每赚1美元利息，约60美分流向分销伙伴。
好消息是利润率持续改善。扣除分销成本后的净收入率（RLDC）从Q4 2024的30.0%提升至40.1%，净收入率维持在1.2%-1.8%区间。
这是决定能否摆脱“利率公司”标签的核心。
CPN（Circle Payments Network）于2025年5月上线，支持银行、支付机构实现7×24小时基于USDC的跨境结算。截至2026年2月，年化交易额达57亿美元，自上线以来增长约100倍。目前已接入55家机构，另有74家在审核中，超500家处于潜在合作管道。
覆盖巴西、加拿大、香港、印度、墨西哥、尼日利亚、美国等14个市场。虽然仅占全球跨境支付市场16万亿规模的万分之四，但增长潜力巨大——若拿下1%份额，年交易量可达1600亿美元，手续费可能超越利息收入。
CCTP跨链协议实现原生跨链转移，处理金额达413亿美元，同比增长3.7倍。截至2026年1月，USDC跨链市场份额从25%升至62%，覆盖30条链。CCTP V2引入的Fast Transfer手续费，成为新的收入来源。
Other Revenue（非利息收入）最能体现转型迹象。FY2025该部分从每季300万美元飙升至3700万美元，包括订阅服务2470万、交易收入1220万、Canton Network节点收入700万。管理层指引2026年达1.5亿至1.7亿美元。
目前非利息收入占总收入约4%，一旦突破10%，将标志着商业模式的根本转变——届时市场或将采用更高倍数估值。
Arc是Circle计划于2026年上线主网的机构级结算链，以USDC作为原生gas token。测试网已处理超1.66亿笔交易，确认时间仅0.5秒，已有高盛、万事达等100多家机构参与。
Arc路线图分为四个阶段：
在M2之前，Arc无实质价值。但一旦进入真实资金运行阶段，将成为机构间结算标准，使Circle从“收费公司”跃升为“平台公司”，带来10倍以上回报空间。
单一指标易误判。真正的转型体现在多个维度同步改善：
当这些信号同时出现，才能确认转型正在发生。
收入基础。建议关注“季度平均流通量”而非期末快照。当前约为770亿美元。数据来源：defillama.com/stablecoin/usd-coin、circle.com/transparency。
衡量使用强度的核心指标。供应量占比不足25%，但真实结算占比高达64%。这意味着每美元USDC的使用效率是USDT的两到三倍。数据来源：visaonchainanalytics.com → Stablecoin筛选 → 显示百分比。
唯一能直接证明“脱离利息依赖”的指标。不受利率波动影响，也不涉及与Coinbase分成。目前每季3700万美元，2026年指引1.5亿至1.7亿美元。一旦超过总收入10%，估值模型将发生质变。数据来源：circle.com/pressroom、SEC EDGAR搜索Circle Internet Group。
Coinbase分成协议到期（2026年8月）
这是未来24个月内最大催化剂。当前约60%收入分配给合作伙伴。若重新谈判后，RLDC利润率从40%提升至50%-55%，相当于利润瞬间增长25%-35%。虽存在博弈，但结果偏向乐观。
OCC国家信托银行牌照
2025年12月获有条件批准。全面获批后，Circle可直接在美联储开主账户，获取IORB利率，消除交易对手风险，并处理每年4830亿美元的铸造/赎回流量。这将为政府与企业采用建立不可逾越的信任壁垒，其他稳定币无法复制。
x402 Foundation成立（2026年4月）
Coinbase主导将x402支付协议贡献给Linux Foundation。该协议激活HTTP 402状态码，实现互联网原生支付——默认使用USDC。Google、AWS、Stripe、Visa、Mastercard、Amex、Shopify、Microsoft、Cloudflare、Circle均参与。
若成为AI Agent微支付标准，每笔机器对机器交易都将推动USDC使用量上升，而不必增加持有量。虽非Circle主导，但显著拓展了应用场景。
3-5倍（高信心）——仅靠USDC增长
按40%年复合增长率计算，到2028年USDC流通量可达2000亿至3000亿美元。即使利率降至3%，净利差1.5%也足以产生37.5亿美元净收入。给予20倍市盈率，市值达750亿美元。从当前150亿至200亿起步，约4倍空间。无需依赖其他业务线。
10倍（需多条件兑现）
从150亿至200亿提升至1500亿至2000亿，必须同时满足：
目前仅有第二个条件（利润率）明确改善。10倍回报属于“赚到”的仓位，而非“赌”的选择。
利率下行速度快于USDC增长
Q4 2025已出现苗头：利率下降68个基点，部分抵消了100%的流通量增长。若2026-2027年利率进一步降至2.5%-3%，可能出现一两个季度盈利不及预期的情况。
Tether合规化进程
USDC最大优势是合规。但Tether 2025年前三季度盈利达100亿美元，正与四大会计师事务所洽谈全面审计。若其在未来2-3年内获得实质性合规地位，将大幅削弱USDC差异化优势。目前USDT市值1830亿美元，市占率超60%。
收益型新稳定币竞争 & Stripe等巨头介入
Ethena（USDe）、Sky等新型稳定币通过向持有人支付收益抢夺用户。而Circle受监管限制，无法直接向持有者付息。
Stripe是x402 Foundation创始成员，也在自建稳定币支付系统。其策略是兼容所有主流标准，不排除未来推出自有稳定币或深度集成USDT，构成潜在竞争压力。
Circle并非“确定会成为万亿级”的公司，但它可能是当下少数具备触及这一天花板结构性条件的金融科技企业之一。
当前估值几乎只反映利息收入。市场仍在纠结：它究竟是利率驱动的金融公司，还是收费型数字美元基础设施？答案尚未定论，但数据正逐渐倾向后者。
真正需要关注的只有三点：
当这三个指标同时改善，转型就已发生。此时，10倍回报的可能性才真正浮现。
数据来源：Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research
免责声明：本文不构成投资建议。所有数据截至2026年4月。
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