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距我首次发布关于MicroStrategy（现更名为Strategy）的报告已过去半年。公司不仅更名，更扩展金融产品线，加速比特币积累，推动多家企业效仿其“比特币金库”模式。如今，这类公司已遍布全球。
去年12月，公司比特币收益关键绩效指标（KPI）年增长率超60%，市场情绪高涨。但时至今日，股价几乎持平，未兑现预测。真正值得警惕的是：所谓“比特币收益”实则来自新股东资金的转移。
这些收益并非源于业务收入，而是通过普通股按市场价格（ATM）发行，或由对冲基金借出股票后抛售所实现。这正是典型的庞氏机制——老股东收益由新投资者买单。这种收割规模与叙事混淆程度成正比，而后者可通过普通股相对于净资产的溢价衡量。
尽管“庞氏骗局”常被滥用，但当一家公司构建以新资金支撑旧回报的系统时，定义上已具备该特征。需强调：此质疑不针对比特币本身，正如历史上金属货币也曾存在庞氏案例。
2023年12月，公司以约21.55亿美元购入21,550枚比特币，平均价98,783美元。随后通过ATM连续增持，至2024年底累计持有约44.6万枚，比特币收益率达74.3%。
2024年底，公司提交议案，将普通股授权数量从3.3亿增至103.3亿（增幅30倍），优先股授权从500万增至10.05亿（增幅200倍）。此举为后续融资铺路。
2025年1月，公司推出$STRK永久优先股，每股100美元，年化8%股息，可转换为10股普通股。发行730万股，募集资金用于购买约7,600枚比特币。
2月，公司发行20亿美元可转债，转换价433美元，溢价35%，用于购置约2万枚比特币。同时启动价值210亿美元的$STRK新发行计划，预示“42/42计划”成型。
5月，公司推出$STRF（Strife）永久优先股，提供10%现金股息，优先级高于普通股与STRK，且股息延迟可累积至18%。初始发行500万股，后增至850万，募资超7亿美元。
6月初，$STRD（Stride）上线，10%可选非累积股息，优先级低于所有其他优先股，仅高于普通股。发行近1200万股，筹资约10亿美元，支持新增约1万枚比特币持仓。
截至2025年4月，公司比特币总持仓突破55万枚。5月宣布启动新一轮210亿美元普通股ATM发行，验证了早期“反身飞轮”逻辑的延续。
Strategy的可转债买家多为中性对冲基金，做空股票并借入股份出售，从未真正获得比特币敞口。其真实目的，是制造“金融创新”假象，吸引散户推高股价，从而实现无风险套利。
当前普通股交易价接近净资产两倍，意味着公司可“以一币换两币”的方式买入比特币。这一机制构成核心盈利来源。
2025年，“扭矩叙事”取代“反身飞轮”，强调固定收益工具驱动股价上涨，但收益来源始终未被深究。实际上，这些收益源自新投资者竞价带来的估值溢价。
许多濒临破产的企业纷纷效仿，包括曾经营困难的日本酒店公司Metaplanet、经历100:1反向拆股的Méliuz SA、西班牙咖啡馆连锁Vanadi Coffee，以及无营收的特朗普媒体公司等。
甚至瑞典生物技术公司H100 Group，在获得Blockstream CEO Adam Back支持后，投资者一个月内回报高达1500%。
这些公司并非巨头，而是“僵尸企业”。如支持者Jesse Myers所言：“微策略、Metaplanet和GameStop都是僵尸公司。”它们转向比特币战略，本质是财富转移游戏。
Strike、Strife、Stride等优先股及可转债具有优先清偿权，未来现金流必须先满足其持有人。一旦经济恶化，资产缩水，债务压力将急剧放大，形成“债务悬挂”效应。
在长期比特币熊市背景下，这些公司被迫抛售资产以偿债，进一步加剧市场抛压。策略越流行，未来崩盘越深。
总结：只要普通股溢价存在，公司就有动机持续发行新股，利用套利机会扩大持仓。若不抓住这一窗口，模仿者将抢先行动。
下一轮比特币熊市中，策略股价将跌破净资产，导致投资者巨额损失。最佳应对策略：效仿管理层，及时卖出股票。
比特币不再只是公司的战略资产——你才是真正的资本配置主体。
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