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撰文：叮当（@XiaMiPP）
MicroStrategy（原Strategy）CEO Michael Saylor 上周日发表推文称：「有些时候你只需要持有（Some weeks you just need to HODL）。」这一简短表态被市场广泛解读为公司或将暂停对比特币的持续增持。作为全球持币量最大的上市公司，Michael Saylor 一贯以「比特币至上」的投资理念著称，其每一轮增持都曾引发市场共振。此次在连续13周增持后突然暂停，迅速成为加密市场焦点。
截至7月8日，MicroStrategy的比特币持仓总量已达到59.7万枚，占比特币总供应量的2.84%。这一数字不仅远超其他上市公司，更是前100大上市公司（不含自身）合计持币量的2.3倍。作为比特币生态中最具影响力的机构之一，其持仓规模与动向直接牵动市场情绪。
根据公司提交美国SEC的8-K文件显示，截至6月30日，其数字资产价值达643.6亿美元，平均成本为70,982美元/枚。2025年第二季度，比特币公允价值升值140亿美元，账面收益显著。
这意味着，MicroStrategy不仅是比特币的大鲸，更扮演着市场情绪杠杆的角色。历史数据显示，其每次暂停购买行为几乎都伴随短期回调。此次是否例外？市场正在等待验证。
Strategy 暂停购买与比特币走势的关联性已成为市场观察重点。
自2020年起，MicroStrategy从企业软件公司转型为以比特币为核心储备资产的金融实体。为维持持续购币能力，公司通过发行优先股构建资本循环机制。
2025年以来，公司先后推出三种优先股：
该结构使公司在不严重稀释普通股的前提下，撬动外部资本，形成「发股—买币—股价上涨—再融资」的飞轮闭环。
市场表现印证了这一模式的有效性。近期STRK和STRF股价涨幅甚至超越主股MSTR，显示出投资者对高收益优先股的高度认可。6月5日，公司完成1176.47万股A系列永久优先股发行，募资约9.8亿美元，发行价85美元。随后又宣布拟通过ATM计划发行STRD股票募资42亿美元，按需分阶段推进。
值得注意的是，3月内部高管集体认购优先股，包括CEO Phong Le、CFO Andrew Kang等，进一步释放出对公司未来回报的信心信号。
2025年第一季度财报显示，公司通过优先股、可转债及普通股ATM发行，累计筹资接近100亿美元，全部投入比特币。高杠杆放大了价格上涨带来的账面收益，但同时也带来沉重现金流压力。
目前MSTR市值约1129亿美元，企业估值约1200亿美元，净资产倍数为1.7，仍处于合理区间。然而这一平衡依赖于两个核心条件：比特币价格持续走强，以及外部融资环境稳定。
从营收角度看，公司主营业务盈利能力薄弱。2024年软件业务收入仅为4.63亿美元，创2010年以来新低。2025年第一季度总收入1.111亿美元，同比下降3.6%。尽管订阅服务收入同比增长61.6%至3710万美元，显示云转型初见成效，但运营费用与损失高达约1.9亿美元（存在争议），现金储备仅6030万美元。
若按此测算，公司仅能勉强覆盖运营支出。要支付每年3亿至5亿美元的优先股利息，必须持续依赖融资维持飞轮运转。
2025年第一季度，公司首次采用FASB新会计准则（ASU 2023-08），要求加密资产按公允价值计量，不再仅在贬值时计提减值。这意味着比特币价格波动将实时反映在利润表中。
结果导致单季出现59亿美元未实现浮亏，直接引发MSTR股价下跌8%。
纽约知名律所Pomerantz LLP随即在弗吉尼亚东区法院提起集体诉讼，指控公司在2024年4月至2025年4月期间存在虚假与误导性陈述，涉嫌违反联邦证券法。案件正在进行中，投资者可于7月15日前申请加入。公司表示将积极应对，但未就结果作出预测。
这表明，比特币价格不仅决定资产价值，也直接影响公司的财务健康、融资能力与投资者信心。
Saylor透露，公司已开发一套比特币信用模型，综合贷款期限、抵押覆盖率、波动率与收益预期，用于生成风险与信用利差数据。通过旗下STRK、STRF、STRD推动信贷市场的数字化转型，意味着其战略已从单纯买币迈向构建围绕比特币的金融基础设施。
风投机构Breed报告显示，由于规模、持仓与抗周期能力，MicroStrategy极有可能成为加密财政模式的幸存者，并有91%概率在2025年第二季度纳入标普500指数。
但也有分析师警示，在牛市中飞轮顺畅运转，一旦进入熊市，其偿债结构、利息负担与现金流稳定性将面临严峻考验。
TD Cowen在7月1日重申对MicroStrategy的「买入」评级，目标价590美元，认为其股价相对于比特币净资产值（NAV）的溢价具有合理性。公司「股权-BTC循环」模式使其能够利用股票融资持续增持，形成良性反馈。
当前短期现金流尚可维持，比特币持仓仍是资产负债表的核心资产。但这也正是其最大风险：整个商业模式建立在比特币价格稳定或上涨的假设之上。从某种意义上说，MicroStrategy已不再是传统科技公司，而是一个用软件外壳包装的「比特币高杠杆资产管理平台」。
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