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2025年的夏天，是加密美股的夏季。
放眼资本市场，这一年真正的主角并非传统科技巨头，而是将比特币纳入资产负债表的「战略持币」美股。从图表可见，MicroStrategy的疯狂布局已成行业标杆。
过去一年，比特币涨幅接近94%，远超Meta、NVIDIA等科技股的30%表现，而微软、苹果及标普500指数则基本持平甚至回调。反观微策略（MSTR），股价暴涨208.7%。
在MSTR引领下，一批加密资产美股、日股正上演估值神话。市值与持币净值之比（mNAV）、借券利率、空头仓位、可转债套利乃至类似GameStop的逼空行情，正在资本市场的暗流中酝酿碰撞。信仰与结构博弈并存，机构与散户心态各异——在「币股」新战场上，交易员如何取舍？隐秘逻辑又是什么？
律动 BlockBeats 专访三位专业交易者，从溢价波动、套利策略到风险对冲，层层拆解这场「战略持币」美股的狂热与博弈周期。
做多比特币、做空微策略，成为不少传统机构与交易员的共识策略。
交易员龙心盐采用「多BTC+空MSTR」波动率剪刀差策略：通过SignalPlus软件买入比特币期权，同时在美股开盘时卖出MSTR看涨期权，锁定隐含波动率差异带来的稳定收益。
另一位保守型交易员Hikari指出：「溢价回归预期是核心逻辑。若当前溢价为2倍，预期回落至1.5倍，则可在下行途中锁定差价。但若情绪过热推升至2.5倍或3倍，反而面临浮亏。」
「溢价」已成为所有交易员绕不开的关键指标。
mNAV（Market Net Asset Value）即公司市值与其实际持有加密资产净值的倍数。这一概念因MicroStrategy在2020年开启比特币增持潮而广为人知。此后，其股价与比特币高度绑定，但市场始终给予远超账面价值的溢价。如今，该模式被复制至Metaplanet、SRM等多家加密持币美股、日股。
回看2021至2024年初，MSTR的mNAV溢价长期运行于1.0至2.0倍区间，历史均值约1.3倍，即市场平均愿为持币支付30%溢价。
2024年下半年起，溢价持续攀升至1.8倍左右。年末比特币逼近10万美元大关，MSTR溢价一度突破2倍，个别交易日达3.3倍历史峰值。
2025年上半年，溢价在1.6至1.9倍间反复拉锯。每一次波动，背后都是资金预期流转与投机情绪升降的体现。
龙心盐解释：「这类似于企业经营杠杆。市场评估的是融资能力——你能否持续融钱？这才是溢价的核心竞争力。初创公司即便喊破喉咙，也难获同等信任。」
量化交易员Butter坚持数据驱动，认为市场对微策略的溢价在2至3倍区间内属合理范围。
2024年初至3月，比特币从4万涨至7万美元，涨幅约75%，同期MSTR从55美元冲至180美元，涨幅超220%，约为比特币三倍。
同年11月至12月，比特币再涨33%，MSTR则从280美元飙至520美元，涨幅逾86%，仍是比特币的两倍以上。
随后2024年12月至2025年2月，比特币回调20%，MSTR跌幅约50%，同样为双倍反应。
今年3月至5月，比特币反弹35%，MSTR涨幅近70%，仍维持两倍关系。
此外，Butter分析年化波动率：2024年比特币日收益率标准差约4.0%，对应年化波动率76.4%；同期MSTR为6.4%，年化高达101.6%。进入2025年，BTC年化波动率回落至57.3%，而MSTR仍维持在76%左右。
因此他总结：「溢价在1.5至3倍区间波动，是明确交易信号。低波动+低溢价做多，高波动+高溢价做空，是核心逻辑。」
Hikari策略类似，结合期权操作：低溢价时卖看跌赚权利金，高溢价时卖看涨收取时间价值。他提醒：「两边保证金独立，若同时加杠杆，极端行情极易爆仓。」
如果说溢价套利和期权是散户与量化玩家必修课，那么可转债才是机构级玩家的主战场。
2024年10月30日，Michael Saylor宣布「21/21计划」：三年内通过ATM方式分阶段增发210亿美元普通股，持续买入比特币。两个月内，公司已完成首轮目标，募资22.4亿美元，新增27200枚BTC。
2025年第一季度，公司再度加码，同步推出210亿美元永久优先股与可转换债券，半年融资总规模达630亿美元。
Butter观察到，这种「加速增发」对股价构成压力。2024年11月股价冲上520美元后，受稀释预期影响，一路下行至2025年2月跌破240美元，逼近比特币回调期的溢价低位。
但对对冲基金而言，重点不在于赌方向，而在于通过可转债捕捉波动性。
「做法是：买入MSTR可转债，同时借入等值普通股卖空，使净敞口Delta≈0。股价波动时，调节空头比例，低吸高抛，收割波动利润。」这是华尔街最成熟的套利模型之一。
他补充：「部分空头并非看空基本面，而是为对冲可转债持仓。他们不在乎比特币涨跌，只求波动够大，就能反复获利。」
此类策略被称为「Delta中性、Gamma多头」，已在多个对冲基金中广泛应用。
Hikari强调：买期权如买彩票，多数是交权利金学费；卖期权则如彩票店老板，靠时间价值细水长流。结合期权与可转债，可实现立体化风险控制。
「不同到期日、不同波动率组合，让策略具备时间维度弹性。无论行情如何，始终可控。」这正是衍生品套利的核心逻辑。
对于普通投资者而言，这场看似热闹的套利盛宴，并非人人皆宜。当机构通过增发与套利不断抽血，散户往往沦为最后接盘者——无法动态对冲，难以识别溢价回归与稀释风险，一旦大规模增发或极端行情，浮盈迅速蒸发。
因此，「做空微策略」成为众多交易员的风险对冲工具。哪怕你是比特币多头，在高溢价、高波动阶段，单纯持有MSTR股票也可能面临比持币更大的净值回撤。
谈及做空，Hikari坦言曾吃过亏：去年在320美元开始做空，结果股价冲至550美元，压力巨大。虽最终在300多美元回本，但过程“外人难以体会”。
此次经历让他彻底修正策略：如今若真要空，绝不用裸卖现货或直接卖call，而是优先买入看跌期权等有限风险组合，哪怕成本更高，也不再硬碰市场。
Butter指出，近年来微策略大幅扩张授权股本，从3.3亿股增至超百亿股，频繁发行优先股、可转债、持续ATM增发。这套模式本质依赖市场高溢价与对比特币的信心。一旦比特币大幅回调，融资能力枯竭，公司将被迫甩卖持币，加剧下行压力，形成“死亡螺旋”。
为此，他推荐两只双倍反向ETF：SMST与MSTZ，费用率分别为1.29%与1.05%。「适合经验丰富的短线交易者或持仓对冲者，不适合长期持有，因存在杠杆衰减效应。」
尽管机构唱空不断，但市场上仍有声音猜测：这类加密美股是否可能点燃逼空行情？
三位交易员观点趋同。
龙心盐从隐含波动率（IV）角度分析，目前并无明显透支信号。更大风险来自政策或税收扰动。他打趣道：「现在的空头应该都去CRCL了。」
Hikari认为，市值数百亿美元的巨头发生类似GameStop逼空的可能性极低。原因在于流通盘大、流动性强，散户难以合力撬动。真正具备逼空潜力的，是如SBET这类市值仅数千万美元的小公司。
SBET今年5月股价从两三美元飙升至124美元，市值暴涨近四十倍，正是典型案例。
Butter进一步指出逼空的两个核心信号：一是单日涨幅进入历史前0.5%分位；二是可融出股票骤降，借券困难，空头被迫回补。
以MSTR为例，6月卖空总量约2382万股，占流通盘9.5%。历史上最高曾达12-13%。但借券年化利率仅0.36%，仍有390至440万股可借，距离逼空尚远。
相比之下，囤ETH的美股SBET借券年化利率高达54.8%，借股极难，空头比例8.7%，全部短仓一天成交量即可回补，逼空风险极高。
囤TRX的美股SRM，借券成本更达108至129%，可借股数仅60至120万股，空头比例4.7至5.1%，虽不高，但高成本压缩做空空间。
而囤SOL的美股DFDV，借券成本一度高达230%，空头比例14%，几乎三分之一流通盘被做空。整体来看，逼空土壤存在于小市值、低流动、高控盘个股。
龙心盐指出：「若你有100亿美元市值，市场相信你能再融资200亿，给2倍溢价并不贵。但若刚上市、市值小，就算喊破喉咙，也难获信任。」
过去两年，美股市场涌现出大量「战略持币公司」，涵盖比特币、以太坊、SOL、BNB、HLP等主流资产，甚至有项目方转型复刻MSTR剧本。
龙心盐警告：「赛道太拥挤。仅靠一个『壳』或噱头，缺乏真实业务支撑的公司，本质太『年轻』。上市公司不是QQ群，不能随意凑局玩资本游戏。」
不同地区定价差异显著。日本的Metaplanet，原为酒店公司，现为全球第九大比特币持有者。因日本税收政策利好持币，加上亚洲投资者难直接购币，使其被视为「加密ETF」替代品。
反观港股，虽有公司尝试配置加密资产，但因流动性分散、市场深度不足，难享美股红利。龙心盐直言：「我对港股搞这套并不看好。」
他强调：把比特币装进资产负债表，是实力象征。但市场规则未变——优质公司稀缺，多数只是追逐风口与溢价。一旦比特币大跌，杠杆扩表、无主业公司易陷入再融资困境，被迫甩卖持币，引发连锁下跌，形成「死亡螺旋」。
牛市中，呈现「左脚踩右脚」式自我强化：币价涨→持币增值→市值飙升→融资顺利。熊市则完全反转，估值体系随时雪崩。
龙心盐经验总结：「高溢价坚决不买，最近转型的也不买，太年轻怕浪，融资不超过两轮的更不碰——怕前面债主就是自己人，跟房地产商玩美元债一样。」
Hikari亦认同：许多新公司只是复制MSTR剧本——买币、融资、讲故事，靠「持币溢价」拉高市值。有些本身就是币圈VC或项目方转型，本质是「骗钱」。
但他也指出，只有像微策略这样体量足够大、持币数量足够的公司，才有资格持续演进。未来可能通过质押、期权策略盘活资产，若能分红回馈股东，路径还可延续。
目前，他仅关注少数资产披露清晰、主业正经的公司，如日本的Metaplanet和医疗设备公司SMLR（Semler Scientific）。
三人一致坚信：无论叙事如何演变，加密市场最稀缺、最具共识的，仍是比特币本身。
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