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作者：Eastland
2025年6月5日，稳定币发行商Circle（NTSE：CRCL）以31美元发行价在纽交所挂牌，短短12个交易日股价飙升至299美元，累计涨幅达622%，总市值接近500亿美元。
截至7月18日收盘，股价报223.78美元，虽较高点回落25%，但市场热度不减。这一现象折射出加密资产领域对合规稳定币的强烈追捧，也凸显当前市场趋势中资本对监管友好型项目的偏好。
稳定币可类比为法币的数字“存托凭证”（ADR），即代表持有人对储备资产（如美元、国债）的所有权。两者均采用双层中介架构、用于突破法律障碍，并具备锚定机制。
然而核心区别在于属性：ADR是证券，而稳定币是支付工具。2025年美国《天才法案》明确将其定性为“支付工具”，而非证券或投资品，标志着监管态度的根本转变。
与此同时，《反CBDC法案》禁止美国发行央行数字货币，与中国推进数字人民币形成鲜明对比——后者是法币本体，而非替代品。
Circle成立于2013年，2018年与Coinbase联合推出USDC，以1:1美元储备和月度审计树立透明度标杆。2023年硅谷银行倒闭事件曾导致其33亿美元存款被冻结，引发USDC单日暴跌逾12%，一度失锚至0.878美元。
尽管信心受损，但2024年后三季起，USDC实现强劲复苏。全年发行量达1413.4亿美元，流通量净增194.4亿美元，至2025年一季度末突破600亿美元。
自2021年初至2025年3月底，USDC总发行与赎回量合计超1万亿美元。2024年稳定币交易总额达15.6万亿美元，超过VISA和万事达，相当于中国银行卡转账总额的近半。
Circle被视为“听话的好学生”：已在美、英、欧盟（MiCA认证）、新加坡等地获取支付与数字资产牌照；储备资产100%为现金及短期美债，每月由德勤等独立机构审计，用户可实时查询。
相比之下，Tether（USDT）总部设于萨尔瓦多，采用离岸结构，储备中商业票据占比超60%，风险更高。尽管不合规，但因其全球渗透力，在亚非拉地区仍具强大吸引力。
《天才法案》要求稳定币必须100%持有美元现金或美债，直接利好合规的USDC，而USDT可能面临在美国交易所下架的风险。
Circle虽为稳定币“第一股”，却缺乏自有交易平台，完全依赖合作伙伴分销。其与Coinbase深度绑定：2023年8月，Circle收购Centre Consortium全部股权，但协议条款明显偏向后者。
关键条款包括：储备收益50%归Coinbase；若Circle违约，Coinbase有权自行发行USDC；在脱锚危机中，存入Coinbase的用户优先赔付；并通过浮动利率奖励吸引用户存放资产。
结果是，2025年Q1，Coinbase持有USDC比例已达23%，远高于2023年的5%。这意味着Circle作为发行方，实际掌控力受限，更像是一个“资产托管平台”。
Circle九成以上收入来自储备资产利息，主要为短期美债。2025年3月末，其600亿美元流通量对应年化收益率约4.2%。
但美联储降息已成定局。每下降一个百分点，年收益减少6亿美元，直接影响盈利能力。
更严峻的是，Coinbase持续瓜分利润：2024年，其获得9.08亿美元收益，占总投资收益的60.9%；2025年Q1占比达62.3%。有传闻称，未来比例或升至70%。
此外，苹果、亚马逊等科技巨头正酝酿入场，或将推出AppleUSD、AmazonCoin等新型稳定币。这些企业凭借全球信誉与巨额现金储备，有望抢夺市场份额，对Circle构成严重威胁。
美国财政部推动的“宾夕法尼亚计划”正是为此铺路——通过稳定币扩大美债需求，缓解财政压力。长远看，这不仅是金融创新，更是国家战略博弈的一部分。
综上，尽管当前市场趋势看好合规稳定币，但Circle面临的挑战不容忽视：降息冲击、伙伴分润、巨头竞争，三重压力叠加，其“第一股”的光环能否持续，尚待观察。
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