流动性扩张依然是当前宏观经济的主要叙事。尽管衰退信号滞后，结构性通胀仍表现出显著的粘性。当前政策利率高于中性水平，但尚未触及紧缩阈值。市场正为软着陆定价，然而真正的调整却发生在制度层面——从廉价流动性向有节制生产力的过渡。
第二条增长曲线并非周期性波动，而是在现实约束下通过收益率、劳动力和可信度实现金融结构的正常化。这一过程的核心在于资产定价机制的根本重构，而非短期波动的反复。
周期转换
Token2049 新加坡会议标志着从投机性扩张向结构性整合的重要转折点。市场正在重新评估风险，从叙事驱动的流动性逐步转向以收入为基础的收益率数据。
关键转变包括：
- 永续去中心化交易所保持主导地位，Hyperliquid 确保了网络规模的流动性。
- 预测市场作为信息流的功能性衍生品正在兴起。
- 拥有真实 Web2 应用场景的 AI 相关协议悄然扩大收入。
- 再质押和 DAT 已见顶，流动性分散化趋势愈发明显。
宏观制度：货币贬值、人口结构与流动性
资产通胀反映的是货币贬值，而非有机增长。当流动性扩张时，久期资产表现优于大盘；反之，当流动性收缩时，杠杆和估值会被压缩。
三大结构性驱动因素：
- 货币贬值：偿还主权债务需要持续的资产负债表扩张。
- 人口结构：人口老龄化降低生产力并强化对流动性的依赖。
- 流动性管道：自 2009 年以来，全球总流动性（央行与银行系统储备的总和）与 90% 的风险资产表现高度相关。
衰退风险：滞后数据与领先信号
主流衰退指标通常具有滞后性，CPI、失业率和萨姆规则只有在经济下滑开始后才会确认。美国目前处于经济周期后期，而非衰退期。
软着陆的可能性高于硬着陆风险，但政策时机仍是制约因素。以下是部分领先指标：
- 收益率曲线倒挂仍然是最清晰的先行信号。
- 信用利差得到控制，表明暂无迫在眉睫的系统性压力。
- 劳动力市场逐步降温，但就业在周期内仍然紧张。
通胀动态：最后一英里问题
商品反通胀已完成，服务通胀和工资粘性将整体 CPI 锚定在 3% 附近。这是自 1980 年代以来反通胀进程中最复杂的阶段。
- 商品通缩部分抵消了 CPI 的影响。
- 接近 4% 的工资增长使服务通胀维持高位。
- 住房通胀的测量存在滞后，但真实的市场租金已经降温。
政策含义：
- 美联储在维护可信度与促进经济增长之间面临权衡。
- 过早降息可能导致通胀再度加速，而过度维持高利率则可能引发过度紧缩。
- 均衡结果是新的通胀底线接近 3%，而非 2%。
宏观结构
三个长期通胀锚点仍然存在：
- 去全球化：供应链多元化增加了转型成本。
- 能源转型：资本密集型低碳活动推高短期投入成本。
- 人口结构：结构性劳动力短缺导致工资刚性持续存在。
这些因素限制了美联储在没有更高名义增长或更高均衡通胀的情况下实现政策正常化的能力。比特币波动、市场趋势与流动性变化正共同塑造新一轮金融结构的演化路径，第二条S型增长曲线成为理解未来经济走向的核心框架。
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