作为“比特币财库公司”模式的开创者，MicroStrategy（原MSTR）正面临前所未有的市场考验。8月份，公司股价累计下跌16.8%，抹去长期相对于其比特币持仓所享有的溢价优势。
市场的担忧集中于公司融资策略的突然转变。原本计划通过优先股募资购入比特币，但实际仅筹集4700万美元，远低于预期。为弥补缺口，公司重启普通股发行，违背了此前限制股权稀释的承诺，引发投资者强烈质疑。
这一战略反转不仅打击信心，更对整个比特币财库模式构成系统性风险。目前，全球逾百家企业效仿该模式，合计持有超1080亿美元比特币，占流通总量的4.7%。若核心案例失守，整个生态将面临重新评估。
财库模式的破局时刻
MicroStrategy的商业逻辑曾被视为华尔街创新典范：通过发行债券与股票融资，持续增持比特币，并依靠市场给予的溢价实现资本扩张。该模式自2020年启动后迅速蔓延，推动企业数字资产配置热潮。
然而，近期变化暴露其脆弱性。7月底，公司承诺在比特币持仓倍数（mNAV）低于2.5时不再发行股票，但仅两周后便推翻承诺，8月25日再度发行近90万股新股。此番“食言”行为彻底动摇市场信任，导致溢价加速压缩。
如今，公司股价已不再反映软件业务价值，而是完全锚定于mNAV。尽管比特币价格仍处高位，但mNAV已跌至1.57倍，反映出市场对“财库模式”本身的信心正在瓦解。
分析指出，当公司在低mNAV水平下继续增发股份，可能触发“负向飞轮”：股价下跌削弱购币能力，进一步侵蚀信心，形成恶性循环。
Wintermute场外交易台首席分析师Jake Ostrovskis表示：“溢价下降是市场对替代性数字资产敞口方式自然反应。收回2.5倍mNAV以下不发股的指引，迫使投资者重新评估公司战略。”
现货ETF崛起与多元资产分流
不止MicroStrategy，整个比特币财库企业均陷入承压。根据Capriole Investments数据，近三分之一将比特币纳入资产负债表的上市公司，其股价已低于储备价值。小型企业尤为脆弱：流动性受限使融资困难，可转债带来的利息负担和到期风险日益凸显。
Capriole创始人Charles Edwards警告：“若比特币下跌50%，财库公司热情将迅速消退，mNAV将进一步压缩，数百家公司或将重新审视其策略。”
另一重大挑战来自比特币现货ETF的兴起。初期两者同受益于大选后行情反弹，但随着ETF提供无治理、无稀释、无杠杆的纯比特币敞口，其相对优势逐步被削弱。
同时，市场关注点正转向以太坊、索拉纳等其他数字资产。以太坊为重点的财库投入已超190亿美元，显示出资产配置的多元化趋势。
尽管比特币价格从高点回落，但仍受机构配置支撑。许多新财库公司在10万美元以上建仓，一旦市场转向，缺乏基本面支撑的公司或难维持估值。
美国大学法学教授Hilary Allen直言：“除了情绪之外，比特币背后什么都没有。”
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