ETH需求改善叠加供应紧张，市场趋势或迎新拐点

以太坊市场需求正在回暖，链上数据显示稳定币供应量在30天内持续攀升，呈现强劲增长势头。与此同时，以太坊现货ETF资金流维持净正增长，表明新增购买力正在逐步注入市场（图1和图2）。 跨链桥流量趋于稳定，间歇性流入显示用户活动正重新向以太坊主网集中，反映出生态吸引力增强（图3）。 尽管交易所净持仓连续30天为负值，意味着代币持续从交易场所流出，降低了短期抛压；智能合约中锁定的以太坊供应量也呈下降趋势，说明部分资产正从DeFi包装器中释放，但未必回归交易所，进一步削弱了即时流动性供给压力（图4和图5）。 值得注意的是，验证者退出队列近期急剧上升，主要由Kiln平台主动采取预防性措施所致。在与SwissBorg的staked-SOL漏洞相关的API泄露事件后，Kiln选择全面退出其所有以太坊验证节点，并将相关资产返还给机构客户。尽管未报告实际损失，但该行为导致等待赎回时间延长至45天，且在此期间被锁定的ETH无法出售，形成结构性供应约束（图6）。 这一现象属于集中式运营调整，而非系统性风险偏好转变。若后续这些退出的ETH被重新质押或交还托管方，其对市场的实际影响接近中性。然而，若大量资金流入交易所，可能引发新的供应冲击。此外，市场认知层面可能因此产生风险溢价预期，尤其在抛售压力下，清算风险或将自我强化。 当前，以太坊永续合约未平仓合约接近周期高点，融资利率持续为正，反映杠杆多头情绪浓厚，既可能助推上涨趋势，也可能放大负面消息带来的清算风险（图7）。 期权市场数据同样呈现平衡特征：一个月期25 Delta倾斜度略偏看跌，六个月期则接近持平并呈下行趋势，显示短期对冲需求存在，中期立场趋于中性（图8）。综合判断，当前环境更支持“逢低买入”策略，而非周期末期的泡沫式行情。 从估值角度看，以太坊MVRV Z分数位于温暖区域，持有者普遍盈利，但尚未触及历史峰值，估值空间仍存（图9）。我们认为，未来走势将取决于三大因素的博弈：(i) 宏观流动性改善带来的风险偏好提升；(ii) 特定资产流动性，如稳定币流通量扩大及现货ETF持续净流入；(iii) 衍生品仓位水平——虽处于高位，但整体组合仍具备防御性，不构成系统性风险。当前市场处于敏感平衡点，新需求与供给拉锯战或将决定下一阶段方向。