### 香港加密第一股登场却破发：市场反应引发关注
12月17日，香港虚拟资产交易平台HashKey Holdings Limited（03887.HK）于港交所主板正式挂牌上市，标志着香港迎来首个公开上市的持牌加密货币交易所，被市场称为‘加密资产第一股’。然而，上市首日股价表现不及预期，早盘一度冲高至6.6%后迅速回落，最终收窄跌幅至0.45%，未能实现市场普遍期待的上涨。这一结果反映了当前市场对合规平台估值的审慎态度。
### 合规框架成核心竞争力，但全球竞争压力仍存
HashKey的成功上市，建立在其跨司法辖区的监管认可基础之上。公司已在香港、新加坡、日本、百慕大、阿联酋及爱尔兰等地设立实体并持有当地牌照，构建了覆盖主要金融中心的合规网络。截至2025年9月30日，其数字资产交易所累计促进现货交易量达1.3万亿港元，2024年在香港加密交易市场份额超过75%，是本地最大持牌平台。
尽管如此，其业务规模与全球头部平台相比仍存在明显差距。2025年上半年，机构客户月均交易量为243亿港元，零售客户为51.6亿港元，远低于
币安、
OKX等国际巨头。这印证了加密市场已进入‘合规割据时代’——区域合规平台在本地占据优势，但在全球资金吸引力方面仍面临挑战。
### 收入结构依赖交易活动，周期性风险凸显
HashKey的收入高度依赖交易促成服务。2025年上半年，该项业务收入占比高达68%，且已实现由亏转盈，从2022年亏损1491.5万港元跃升至2024年盈利5.18亿港元。然而，这种模式也使其业绩与市场周期深度绑定。2025年上半年，交易量同比下降26%，反映出在市场低迷期，平台收入易受冲击，抗风险能力有待验证。
### 监管环境持续演进，创新与保护并重
香港近年来积极推动虚拟资产发展，2025年实施全面发牌制度，并推出ASPIRe监管框架，涵盖准入、保障措施、产品、基础设施和关系五大支柱，强调平衡创新与投资者保护。同时，金管局推出的‘Project Ensemble’监管沙盒，试验以稳定币结算代币化绿色债券和现实资产（RWA），为数字资产融入传统金融体系提供路径。
值得注意的是，监管环境的完善也伴随着欺诈案件频发。2025年9月，香港警方与证监会联合成立专责小组，应对涉及2300多名受害者、金额高达1.829亿美元的JPEX骗局。此外，7月破获的DGCX新康佳诈骗案也暴露了虚假平台与稳定币使用带来的追赃难题。区块链分析工具如Elliptic的Lens和Investigator在追踪非法资金流动中发挥关键作用，体现了技术在监管中的重要性。
### 未来展望：从区域龙头迈向全球枢纽
HashKey的上市不仅是企业发展的里程碑，更被视为检验香港Web3战略成效的重要窗口。随着《稳定币条例》落地和‘金融科技2030’战略推进，香港正致力于打造亚太地区数字资产生态的核心枢纽。尽管当前市场出现价格显著波动，但长期来看，健全的监管框架与技术创新将为行业提供可持续的发展空间。投资者需关注交易活动的真实数据，而非仅看合规标签，以理性评估平台价值。
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