DeFi四美分革命：稳定币收益垂直化竞争全面爆发

近十年来，去中心化金融（DeFi）协议长期依赖USDT和USDC作为核心资产，而发行方Tether与Circle则通过投资美国国债获取巨额利息收入。如今，这种被动模式正被颠覆——协议不再满足于让发行方独享收益，而是试图掌控其基础设施与现金流。 当前流通中的稳定币总值已超2900亿美元，年产生约120亿美元利息。其中，Tether持有超1000亿美元储备，年收益超40亿美元，甚至超过星巴克全年咖啡利润。而Circle在上市时也强调浮动资金为其核心收入来源。 本月初，Hyperliquid启动其原生稳定币USDH的竞标，要求中标者必须将金库收益100%返还。最终，Native Markets胜出，承诺将收益用于HYPE代币回购与生态系统资助。此前Hyperliquid在Layer-1上持有60亿美元USDC，潜在年收入达2.4亿美元，原本归Circle所有，现有望转为激励与销毁机制。 Ethena的发展速度更为迅猛。其合成稳定币USDe在两个月内从50亿跃升至近140亿，超越DAI，成为全球第三大美元挂钩稳定币。8月收入达5400万美元，创2025年单月新高。随着费用转换机制上线，每年最多5亿美元将用于ENA代币回购，实现代币价值与系统现金流深度绑定。 Ethena采用做多现货、做空永续合约及国债质押策略，使sUSDe质押者年化收益率（APY）普遍超过5%。 Maker是最早将国债纳入储备的先驱之一。曾持有超10亿美元短期国债，提供高达8%的DAI储蓄利率，一度高于垃圾债收益。多余资金进入盈余缓冲区，用于销毁MKR代币，使治理代币具备实际收益权。 Frax虽规模较小，但模式专注。其系统设计目标是将每一美元储备收益再投资：部分销毁，部分分配给质押者，其余存入跟踪美联储利率的sFRAX金库。即便在5亿美元发行量下，年收入仍达数千万美元。 Aave的GHO稳定币自2023年上线以来，发行量已达3.5亿美元。其核心逻辑是借款人直接向DAO支付利息，而非外部机构。借款利率6%-7%，预计年收入约2000万美元，一半分配给AAVE质押者，另一半进入金库。新增的sGHO模块可提供高达10%的年利率，由储备补贴，强化用户吸引力。 MegaETH的USDm由代币化国债支持，但其收益不直接支付给持有者，而是用于支付rollup排序器费用。未来规模化后，或每年节省数百万美元gas费，实现国债票息转化为公共基础设施成本补贴。 这些创新的共同点在于“垂直化”——协议不再依赖外部稳定币轨道，而是自主铸造货币，捕获原本属于发行方的利息，并将其用于回购、激励、金库或链上建设。 尽管美国国债收益率看似平淡，仅约4%，但在DeFi中却成为构建可持续生态系统的催化剂。每种模式都在设置不同阀门，连接这股收益流：回购、DAO、排序器、用户激励。 然而风险同样存在。Ethena依赖永续融资维持正向，Maker曾遭遇贷款违约损失，Frax在Terra崩盘后被迫撤资以证明稳定性。所有协议均依赖贝莱德等中心化托管机构持有的国债，形成“去中心化包装下的中心化资产”结构，一旦监管出手，可能引发系统性风险。 美国《GENIUS法案》已禁止有息稳定币，欧洲MiCA则设定严格许可要求。目前DeFi采取变通手段，将收益标记为“回购”或“排序器补贴”，但本质未变。若监管介入，模式可能面临重构。 尽管如此，这一趋势正推动建立真正可持续的商业模式，填补加密领域长期缺失的盈利闭环。从Hyperliquid的代币销毁，到Ethena的储蓄账户绑定，再到Maker的央行式缓冲机制，乃至MegaETH对公共产品的补贴，各协议正探索不同的价值闭环路径。 这场运动是否会蚕食USDC与USDT的市场份额尚不确定，但它无疑在扩大整个稳定币市场规模，催生一个与零收益稳定币并行的收益型稳定币层。 战争已然开始，战场广阔：从美国政府债务流出的一股利息流，正通过协议流向代币、DAO与区块链基础设施。曾经归属于发行方的四分多钱收益，如今正成为推动DeFi最新一轮进化的引擎。