2025-09-24 19:09:32

USDe突破140亿市值：新稳定币王者如何改写市场格局

摘要

USDe流通供应量突破140亿美元，稳居全球第三大稳定币，其依托高收益与Delta中性策略的非线性增长引发市场热议。在传统稳定币增长放缓背景下，这一新物种正重塑稳定币赛道竞争格局。

你印象中的稳定币第三名是谁？ USDT、USDC占据头两位几乎毫无悬念，但如今的第三名却并非DAI、FDUSD或TUSD，而是一个推出不到两年的新面孔——USDe。根据CoinGecko数据，截至9月23日，USDe流通供应量已突破140亿美元，仅次于USDT和USDC，稳居稳定币市场第三。更值得关注的是，若剔除USDT与USDC体量，USDe已占据其他所有稳定币近40%市场份额，对老牌稳定币的生存空间形成强烈挤压。这样一个后起之秀，到底凭什么在短时间内异军突起？它背后的收益逻辑与风险隐患又在哪里？而在USDe迅速崛起的同时，稳定币赛道又正在孕育哪些新的变量？ USDe狂飙？解构140亿体量背后的「中本聪美元」实践

来源：CoinGecko

从0到140亿美元：USDe的非线性崛起

稳定币赛道一直是一块利润丰厚的超级大蛋糕。横向对比，头部玩家Tether的“印钞机”属性甚至不亚于顶级CEX。根据Tether发布的2025年Q2鉴证报告，其美国国债总持仓超1270亿美元（较一季度增加约80亿美元），二季度净利润达49亿美元，今年上半年累计净利润已达57亿美元。要知道Tether仅有约100名员工，其利润率与运营效率之高令人咋舌，相比加密交易平台及Web2传统金融巨头，几乎低了一个数量级！然而，在这张利润丰厚的牌桌上，并非所有玩家都坐得安稳。甚至可以说，除USDT外，老牌稳定币近年表现均不理想：

USDC曾在2023年银行危机中因储备风险一度脱锚，体量大幅回撤且元气大伤，影响至今未完全消退；
DAI在MakerDAO转型后逐渐走向“超USDC化”，体量陷入瓶颈期；
TUSD、FDUSD等新秀虽有短期增长，但难以撼动现有格局。

正是在传统稳定币巨头增长放缓、模式固化的背景下，USDe横空出世，走出了一条截然不同的“非线性”增长曲线。自2023年11月正式推出以来，USDe在不到两年时间内，总流通市值从0快速攀升至140亿美元量级，期间仅经历两次回撤，且能迅速恢复增长。尤其在今年7月以来，短短两个月内从约50亿美元飙涨近两倍，并被多家头部CEX深度集成。可以说，拉长来看，USDe的增长曲线几乎一骑绝尘。而这种近乎违反直觉的增长，也离不开其众所周知的高收益飞轮——在稳定币竞争进入“存量博弈”阶段时，USDe极高的年化收益、交易保证金的实用场景以及“Delta中性”的故事，确实帮其迅速打开了增量市场，成为最受关注的新星。 USDe狂飙？解构140亿体量背后的「中本聪美元」实践

来源：Ethena官网

解构USDe：高收益从何而来？

USDe对稳定币市场的最大冲击，无疑是其高收益属性——用户可通过将USDe质押为sUSDe获取协议产生的全部收益。 Ethena Labs官网数据显示，截至发文时，sUSDe年化收益率仍高达7.83%，此前一度维持在20%以上。那么，USDe究竟是一套怎样的稳定币机制，为何会有如此高的年化收益？要理解USDe，首先要明确其与此前暴雷的UST的本质区别：UST是无抵押算法稳定币，而USDe是完全抵押、以“Delta中性”策略维持价值稳定的合成美元。这背后正是BitMEX创始人Arthur Hayes在2023年3月《Dust on Crust》一文中提出的“中本聪美元”构想的实践版。简言之，刨除空投收益预期，USDe的高收益来源主要有两部分：

LSD质押收益：用户存入的ETH或stETH等资产本身会产生稳定质押收益；

Delta对冲头寸的资金费率收入：这是收益的大头，即在CEX开设的永续期货空头头寸所赚取的资金费率；

其中前者相对稳定，约为3%~4%，而后者则完全取决于市场情绪，因此USDe的年化收益某种程度上直接反映全网资金费率水平。细究这套机制运转的关键，在于“Delta中性策略”——若一个投资组合由相关金融产品构成，且其价值不受基础资产小幅价格变动影响，则该组合具有“Delta中性”性质。具体而言，USDe通过等量的现货ETH/BTC多头头寸与期货ETH/BTC空头头寸共同构建“Delta中性策略”：现货持仓的Delta值为1，期货空头仓位的Delta值为-1，两者对冲后总值为0，实现价值稳定。简单理解，当用户存入资金并买入ETH/BTC时，系统同步开设等量空头仓位，通过套期保值确保每一份USDe的总仓位价值不变，从而避免爆仓风险。 USDe狂飙？解构140亿体量背后的「中本聪美元」实践

来源：BitMEX

以BTC价格12万美元为例，若用户存入1枚BTC，USDe模块会同步卖出1枚期货合约，两者对冲后总价值保持稳定：

若BTC跌至10万美元：现货亏损2万美元，期货空头盈利2万美元，组合总值仍为12万美元；
若BTC涨至14万美元：现货盈利2万美元，期货空头亏损2万美元，组合总值仍为12万美元。

通过这种方式，抵押品总价值得以稳定，同时空头头寸持续赚取资金费率。历史数据显示，加密市场多数时间（尤其牛市）资金费率均为正值，即多头向空头支付费用。这两部分收益叠加，构成了USDe极具吸引力的高额APY。 USDe狂飙？解构140亿体量背后的「中本聪美元」实践

来源：Ethena官网

光环下的阴影：USDe潜在风险与争议

尽管机制设计精巧，但高收益背后并非全无风险。市场对其主要担忧集中在以下几点：首先是资金费率风险。由于收益模型高度依赖正资金费率，一旦市场转入熊市，资金费率可能长期为负，此时空头头寸不仅无收益，反而需支付费用，严重侵蚀收益率，甚至可能引发脱锚风险。其次是中心化与托管风险。尽管抵押品和对冲头寸分散于多个中心化机构和交易所，但仍面临交易对手方风险。一旦交易所出现倒闭、被盗等问题，将直接威胁资产安全。再者是流动性与执行风险。在极端波动时期，Ethena需迅速调整庞大现货与期货头寸，但市场流动性可能枯竭，导致巨大滑点，使“Delta中性”策略失效。此外还有一个隐形风险：LSD抵押品脱锚。若Ethena使用的stETH等流动性质押代币与ETH发生脱锚，对冲效果将大打折扣，造成资产损失。总的来看，USDe的快速崛起反映了在算法稳定币退潮、中心化稳定币面临监管压力的背景下，市场对一种高收益、高资本效率的去中心化稳定币“圣杯”的巨大期待。实事求是地说，它也确实开创了一种全新的“合成美元”范式。但对于用户而言，拥抱其高收益的同时，更需清醒认识其独特的风险模型。这场关乎链上核心资产的竞赛，值得我们持续关注。