Tether 决定出手拯救加密风险投资（VC）行业。9月24日，据消息，由美国商务部长卢特尼克家族牵线，USDT发行方Tether计划以5000亿美元估值出让约3%股份，募资至少150亿美元。此举被视为应对当前加密领域融资寒冬的关键举措。
此前数据显示，2025年稳定币赛道初创企业融资不足6亿美元，整个加密行业融资总额仅130亿美元，远低于历史水平。尽管2025年上半年融资额已超越2024全年，但这一数字并不能反映行业回暖——2024年整体表现极为疲软，20家顶级风投机构占据60%有限合伙人（LP）资本，其余488家公司瓜分剩余40%，行业高度集中，内卷加剧。
### 资产创造体系的崩溃
2020年DeFi Summer起源于2018年，而2025年Perp DEX战争的种子早在2022年就已埋下。美联储开启降息周期本应利好链上生态，高收益产品吸引资金流入，但本轮周期却不再如以往乐观。
一方面，加密资产已深度绑定美债与美元体系，如众多收益型稳定币（YBS）的底层收益并非来自ETH对冲，而是美债利息+平台补贴；另一方面，链上资产的估值体系已然崩溃。高市值（FDV）冲击了
币安主站定价机制，目前仅剩
Binance Alpha勉强维持。
从估值逻辑看，加密行业最赚钱的两种情形是：一是参与人数极少但资本流动性极高，如2017-2021年期间，链上用户仅千人，而中心化交易所（CEX）买家达百万量级，造币红利覆盖投资与运营成本，$Aave等项目实现千倍回报；二是参与人数极多且资本流动无界，如BTC、ETH、
Binance、FTX、Hyperliquid等具备强网络效应的项目，虽使用人数已达十亿级，但仍无法媲美互联网超级应用。
如今，家族办公室、养老基金、主权财富基金及科技巨头普遍放弃对资产创造领域的重注，转而追求规模效应。这标志着区块链作为生产力技术的想象空间已触顶，其估值只能回归金融科技范畴。
### 图片说明：资产估值市值对比（图片来源：@zuoyeweb3）
与此同时，资本市场仍对航天（SpaceX）和人工智能（OpenAI/Anthropic）抱有幻想，而非依赖算力或运力定价。一旦加密企业上市，其估值将迅速坍缩至金融科技水平，市场对网络效应的验证方式正在发生根本性变化。
例如，Circle的USDC发行量约为700亿美元，而Tether的1700亿美元是其1.7倍，但Tether估值5000亿美元，是Circle当前市值300亿的16倍。再如，Coinbase上市前融资六轮共约5亿美元，远不及
币安单笔20亿美元融资额。
若以BTC/ETH市值为参照，超强规模效应的项目无需上市，但这显然不符合当前趋势。DAT、ETF与IPO已成为当前加密VC难以企及的退出路径。
### 导向交易体系的冲击
2021年后，行业发展重心从资产创造转向交易主导。交易所成为核心枢纽，尤其是币安与FTX之间的竞争吸引了所有目光，也引来了监管关注。2022年FTX崩盘后，加密VC行业在2024年溃败，已是体面退场。
或许，导向交易正是FTX事件的副产物。Hyperliquid抓住机会，拒绝外部投资，转而拥抱做市商与机构，在$USDH拉票阶段，No Limit Holdings、Infinite Field、CMI纷纷“自爆”参与做市。
Galaxy Research统计显示，2025年第二季度融资中，2018年成立的公司获得大部分资金，而2024年成立的企业则占据交易数量最多份额——初创可拿小钱试水，但大额资金更倾向于流向已被市场验证的成熟项目，即“穿越周期”的标的。
钱最终流向不缺钱的牛，苦最终流向能吃苦的马。
然而，Scroll“跑路”事件后，技术基础设施创业季基本终结。ZK+ETH+Layer2概念堆叠也无法保证回报，未来前景堪忧。
更严峻的是，当前资金流向不代表未来可持续。例如，2025年Perp DEX大战爆发，但2022年未布局者如今跟进已无意义。导向交易的战争已经结束，这不会成为未来共识。
币安直接对接散户，Hyperliquid外包前端给Phantom，真正护城河在于流动性，网络效应持续演变。
至此，行业与VC投资严重失焦。加密行业周期性过强，2-3个月即可走完一个小周期，但VC投资基础设施通常需2-3年见效，这意味着至少需经历10个周期后，才能实现双重命中——即所投赛道成为主流，所投项目成为该赛道龙头，这几乎如同过山车。
### 图片说明：Strategy募资接近190亿美元（图片来源：@Strategy）
更深危机在于，融资不再必须依赖VC，尤其非美国资本。Polymarket收购CFTC
注册交易所QCEX重返美国市场，Tether推出合规稳定币USAT，ETF与DAT多发生于美股市场，均体现美国主导地位。
导向交易不再是撮合效率的竞争，而是资本运作成熟度的较量。所谓合规交易所更像是制造新进入者的准入壁垒，小院高墙坐收高额手续费。
品牌之间开始相互耦合，2024-2025年并购潮兴起：Coinbase收购Deribit补齐期权市场，Phantom收购Bitski钱包工具、Blowfish安全产品与SolSniper交易工具，甚至Stripe收购Privy钱包服务与Bridge稳定币工具。
### 图片说明：加密并购活动（图片来源：@zuoyeweb3）
无论是Coinbase的Everything Exchange愿景，还是Hyperliquid的House All Finance口号，区分CEX与DEX已无实质意义。导向交易重心不再连接散户，而是提供主流或长尾交易选择及极致流动性。
因此，Coinbase绑定Circle发行USDC，Hyperliquid自研$USDH，看重的并非规模效应，而是稳定币带来的获客与留存能力——这是它们与USDT最大的差异。
VC看待USDT的视角：投资虽贵，但稳赚不赔。
Tether本次开放募资三大目标：低利率环境下利用外部资金拓展多元业务；为川宝相关实体提供入场通道，参考币安完成融资使用USD1；应对更惨烈的稳定币竞争，阻击Circle，同时防范Ethena等新型YBS分润机制。
### 结语：未来何去何从？
导向交易已成为2025年资本流动的核心特征，但这并非未来方向。DAT、配资、LP、稳定币、RWA等均缺乏想象力。参投Perp DEX或稳定币，不过是无功无过的打工人选择。
VC本质是手工作业，需押注未来“感觉”与“趋势”，祛魅底层技术、网络效应与热点，寻求长周期内的产品市场匹配（PMF）。
千倍回报需等待下一个“全球性应用”。除稳定币、交易所与公链外，还有哪些可能？
矿业已至临界点，未来或转型为数据中心，或重构比特币经济模型——由交易手续费转向转账手续费，维护使用者利益而非网络本身。
交易所与做市商的强势只是表象，仅在币安生态有效。在更高维度的资金流动中，其地位亦趋弱势。在ETF、DAT与并购层面，做市商并不比他人聪明，尤其在BTC/ETH二级回报率上并无优势。
若继续看好稳定币融资，关键问题在于：如何对抗USDT的先发优势与网络效应？这不仅是资金量差距，更是消费行为改变的挑战。
传统互联网可烧钱换市场，但如何让人切换金融资产？至今尚无良策。当前尴尬局面表明，导向交易不会是未来创新重点，但我们尚未想出交易之外的互动形式。
加密行业正经历裂变。必须超越金融科技估值框架，拥抱全球性应用才有未来。但当下处于分岔路口：未来是更多、更频繁、更主流的交易，还是更广泛的应用场景（区块链、稳定币、RWA、Web3）？
对2025年加密VC行业的总结：
- 周期破碎，交易主流化（BTC/ETH），投资集中化
- 加密企业融资难，加密VC募资难，估值体系崩溃
- 从投资到配资，中介属性增强，与二级市场互动减少
- 主轴分散：Q1币安，Q2分散，Q3 DAT，Q4稳定币
现状似世纪初泡沫破裂后，亟需重整旧山河。Facebook、谷歌、苹果皆诞生于泡沫之夏之后。逆周期投资，或许应看向Arthur Hayes？
总之一句话：我们需要的是加密时代的彼得·蒂尔，而非互联网时代的a16z。
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