Tether决定出手拯救陷入困境的加密风险投资（VC）行业。9月24日，据消息，由美国商务部长卢特尼克家族牵线，USDT发行方Tether计划以5000亿美元估值出让约3%股份，募集资金至少150亿美元。此举被视为对当前加密融资环境的强力回应。
此前数据显示，2025年稳定币赛道初创企业融资总额不足6亿美元，整个加密行业融资规模仅为130亿美元，远低于历史水平。尽管2025年上半年融资额已超越2024全年，但这一数字更多反映的是2024年极端低迷的基数效应。根据The Block报道，2024年仅有20家风投机构掌控了全部有限合伙人（LP）资本的60%，其余488家公司瓜分剩余40%，行业高度集中，内卷严重。
资产创造体系的全面崩溃
2020年DeFi Summer起源于2018年，而2025年的Perp DEX战争则根植于2022年。美联储开启降息周期本应利好链上生态，理论上资金将涌入高收益产品如借贷与交易。然而本轮周期中，情况却未如预期乐观。
一方面，加密资产与美债、美元深度绑定——众多收益型稳定币（YBS）的底层收益并非来自ETH对冲，而是美债利息+平台补贴；另一方面，链上资产的估值逻辑已彻底失效。高市值预期（FDV）击穿
币安主站定价体系，目前仅剩
Binance Alpha勉强维系。
从估值角度看，加密行业最赚钱的两种模式已不再适用：
1. 极少参与人数 + 高资本流动性，如DeFi Summer时期，链上用户仅数千人，但中心化交易所买币者达百万级，发币造富效应覆盖所有成本，$Aave等项目百倍回报并不罕见；
2. 极多参与人数 + 无限制流动性，如BTC、ETH及头部交易所（
币安、FTX、Hyperliquid），其网络效应虽逐步减弱，但仍无法媲美互联网超级应用。
如今，家办、养老基金、主权财富基金及科技巨头普遍放弃对“资产创造”领域的重注，转而追求规模效应。这意味着区块链作为生产力技术的想象空间已触顶，只能被当作大型金融科技工具来估值。
资本市场偏好转移：从创新到金融化
对比航天（SpaceX）与AI（OpenAI/Anthropic）仍受资本市场追捧，加密领域却不再依赖运力或算力定价。一旦项目上市，其估值迅速坍缩至金融科技范畴，市场对网络效应的验证方式持续演变。
以稳定币为例：Circle的USDC发行量约为700亿美元，而Tether的USDT已达1700亿美元，是前者的1.7倍。但Tether估值高达5000亿美元，是Circle当前市值300亿的16倍之多。同样，Coinbase上市前融资累计约5亿美元，远逊于币安单笔20亿美元融资。
若以比特币与以太坊市值衡量，超强规模效应的项目无需上市即可实现价值最大化。然而现实是，DAT、ETF与IPO已成为当前加密VC难以企及的退出路径。
2017–2021年为资产创造黄金期，VC名利双收。但2021年后，行业重心转向交易所，尤其是币安与FTX之间的激烈竞争吸引了全球目光，也引来了监管关注。资产创造迅速向“导向交易”转型，一切竞争核心变为“上币效应”。
然而，2022年FTX崩盘彻底改变了格局。此后，VC在2024年溃败，已是体面退场。导向交易或许是FTX事件的副产物，而Hyperliquid正是抓住机遇，拒绝外部投资，专注做市商与机构合作，在$USDH拉票阶段，No Limit Holdings、Infinite Field、CMI等纷纷“自爆”参与做市。
融资分化与范式失焦
Galaxy Research统计显示，2025年第二季度，2018年成立的企业占据了大部分融资金额，而2024年成立的公司则贡献了最多交易数量。这表明初创企业可获小额度试水，但大额资金更倾向于流向已被市场验证的“穿越周期”项目。
钱最终流向不缺钱的“牛”，苦留给能吃苦的“马”。但随着Scroll“跑路”事件后，技术基础设施创业季基本终结。ZK+ETH+Layer2的概念堆叠也无法保证回报，未来前景不明。
更严峻的是，当前资金流向不代表未来可持续。例如，2025年Perp DEX大战打响，但2022年未布局者已无跟进意义。导向交易的竞争早已结束，不再是未来共识。
币安直接对接散户，Hyperliquid外包前端给Phantom，核心护城河唯有一条：流动性。网络效应也在不断嬗变。
因此，行业发展与VC投资出现严重失焦。加密行业周期性过强，2-3个月即完成一个小周期，而VC投资基础设施往往需2-3年见效。这意味着至少需经历10个小周期后，才能实现双重命中——赛道与项目均成为主流，成功率堪比过山车。
导向交易体系的深层冲击
估值逻辑崩溃需要漫长重构。如今，人人皆可做VC，并购也成为退出路径之一。货币具有时间成本，传统VC是一二级信息差的垫资方，靠信息流动换取超额利润。过去，IPO或币安主站是“流着钱与币”的应许之地。如今，要么协助项目上市，要么直接转向Alpha策略，一念天堂一念地狱，ABCED等机构已关门歇业。
无论是DAT、ETF还是并购，VC角色已从“造梦师”变为“配资方”。2025年度DAT总融资达200亿美元（不含Strategy），但彼得·蒂尔美股持ETH，华兴港股买BNB，Summer Capital仅能担任$SOL DAT主理人，说明资本运作已高度分化。
这并不正常。交易集中在BTC/ETH，DAT却蔓延至小币种，或许反映一种刚性需求：一级之外仍有更多玩法。但问题是，多数DAT与VC配资方无法复制千倍回报。
更深层危机在于，融资不再必须依赖VC，尤其非美国资本。Polymarket收购CFTC
注册交易所QCEX重返美国，Tether推出合规稳定币USAT，ETF与DAT主要发生于美股市场。导向交易已非撮合引擎优劣之争，而是资本运作成熟度的较量。所谓合规交易所，实则是制造新进入者的准入门槛，形成“小院高墙”并坐收高额手续费。
品牌之间开始耦合：Coinbase收购Deribit补全期权，Phantom收购Bitski钱包工具，Blowfish安全产品与SolSniper交易工具，甚至Stripe收购Privy钱包服务与Bridge稳定币工具，整合趋势明显。
不论是Coinbase的Everything Exchange愿景，还是Hyperliquid的House All Finance口号，区分CEX与DEX已无实质意义。导向交易的核心不再连接散户，而是提供主流与长尾交易选择，以及最关键——流动性！流动性！流动性！
因此，Coinbase绑定Circle发行USDC，Hyperliquid自研$USDH，看重的并非规模效应，而是稳定币的获客与留存能力，这才是与USDT的本质差异。
VC看待Tether的视角：投资虽贵，但稳赚不赔。而本次开放募资的目的包括：
1. 低利率环境下利用外部资金拓展多元业务；
2. 为川宝相关实体提供入场机会，参考币安完成融资使用美元1；
3. 应对更激烈的稳定币竞争，阻击Circle，防范Ethena等YBS分润机制侵蚀市场份额。
导向交易成为2025年资本流动的共同特征，但这不是未来。DAT、配资、LP、稳定币、RWA均缺乏想象力。参投Perp DEX或稳定币，不过是无功无过的打工人选择。
VC本质上仍是手工作业，必须押注未来“感觉”与“趋势”，祛魅底层技术、网络效应与热点，寻求长周期内的产品市场匹配（PMF）。
千倍收益要等待下一个“全球性应用”。在稳定币、交易所、公链之外，还有什么？
矿业已至临界点，未来或将演变为数据中心，或重构比特币经济模型——从交易手续费转向转账手续费，维护使用者利益而非矿工。
现有巨头牢牢占据导向交易各环节，挑战币安、Hyperliquid、Coinbase几乎不可能。外围活动或融入其生态，才是可行路径。
值得注意的是，交易所与做市商的强势是一种错觉。在币安生态有效，但在更高维度的资金流动中，它们变得弱势。在ETF、DAT、M&A等层面，做市商并无优势，尤其在BTC/ETH二级回报率上，其表现并不优于他人。
若对稳定币融资保持热情，唯一问题在于：如何对抗USDT的先发优势与网络效应？这不是资金量的差距，而是消费行为的根本改变。
传统互联网可通过烧钱换市场（如打车、外卖），但如何让人切换金融资产？目前尚无良策。当前尴尬局面下，导向交易不会是未来创新重点，但我们尚未找到交易之外的互动形式。
结语：走向下一个时代
加密行业正经历裂变。必须超越金融科技估值框架，拥抱真正全球性应用才有未来。但此刻站在分岔路口：未来是更多、更频繁、更主流的交易，还是更广泛的用途——区块链、稳定币、RWA、Web3？
对2025年加密VC行业的总结：
1. 周期破碎，交易主流化（BTC/ETH），投资集中化；
2. 加密企业融资难，加密VC募资难，估值体系崩溃；
3. 从投资到配资，中介属性增强，与二级市场互动减少；
4. 主轴分散：Q1币安，Q2分散，Q3 DAT，Q4稳定币。
现状似极世纪初泡沫破裂后的重建期。Facebook、谷歌、苹果皆诞生于泡沫之后。逆周期投资，或许该看Arthur Hayes？
总之，我们需要的是加密时代的彼得·蒂尔，而非互联网时代的a16z。
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