北京时间10月8日晚21:47，美国纽约当地时间8日早间8:47，知名做空机构Kerrisdale Capital在社交媒体X上宣布已对以太坊财库公司BitMine（BMNR）实施裸空操作。此举并非看衰以太坊本身，而是直指其股价相对于净加密资产价值（mNAV）的溢价即将瓦解，押注其将回归平价甚至折价状态。
Kerrisdale近年来频繁出击加密货币概念股，今年中旬曾成功做空比特币矿企Riot与MicroStrategy，推动相关股价短期下行。此次针对BMNR的行动虽未立即引发剧烈震荡，但截至10月10日收盘，其股价已从8日的60美元下跌至52.47美元，跌幅超10%，反映市场情绪逐步转向谨慎。
Kerrisdale发布的做空报告列出了六大核心论据，直击当前以太坊财库公司（DAT）模式的结构性缺陷。与以往同时做多比特币对冲不同，此次选择裸空，凸显其对BitMine商业模式的根本性质疑。
飞轮效应演变为死亡螺旋
BitMine的核心运作机制依赖于「溢价发行→募资→增持资产→提升每股含量→维持溢价」的自我强化循环。然而，该模型能否持续，取决于两个关键前提：初始溢价存在，且溢价率稳定。
Kerrisdale指出，自8月以来，公司通过ATM方式发行超过2.4亿股，融资逾100亿美元，日均募资达1.7亿美元，导致每股以太坊含量被严重稀释。尽管总持币量增长65%，但每股含量仅提升17%，增速明显滞后。
更值得关注的是，自8月25日起，公司停止披露每股净资产（NAV）和总股本数据。这一行为被Kerrisdale视为重大信号——若基本面改善，理应积极宣传；而沉默恰恰暗示了负面进展。
与此同时，公司市值对mNAV的溢价已从8月的2.0倍降至1.4倍，趋势恶化。若稀释效应与溢价下降相互作用，极可能形成恶性循环，最终导致股价跌破账面价值。
溢价定增实为折价套现
9月22日，BitMine宣布以每股70美元的价格发行约522万股普通股，并附带最多1044万股认股权证（行权价87.5美元）。按此计算，融资总额约3.65亿美元。
表面看，发行价高于当日收盘价61.29美元，存在14%溢价。但问题在于，每1股配发2份权证。根据Black-Scholes模型（波动率100%，无风险利率4%），每份权证理论价值约14美元，考虑流动性折价后，实际摊薄效应显著。
剔除权证价值后，公司真实融资额仅为2.2亿美元，对应每股实际发行价约42美元，较市价折价达31%。这意味着所谓的“溢价融资”实为变相折价套现，暴露了公司获取资金的真实成本已高于市场预期，进一步印证其飞轮效应已失效。
DAT已不再稀缺
2020年，当MicroStrategy首次启动比特币财库策略时，市场缺乏合规投资工具，DAT被视为高杠杆替代品。如今，美国已有154家上市公司宣布类似计划，拟融资近1000亿美元，竞争格局急剧恶化。
SEC加速推进以太坊现货ETF审批，预计将带来“ETF海啸”。相较之下，通过股票形式持有加密资产的效率更低、流动性更差、透明度不足。因此，市场对DAT模式的信心正在动摇。
即便最老牌的MicroStrategy，其mNAV溢价也从年内最高点2.5倍回落至1.4倍，且在8月取消了仅在2.5倍溢价下才发股的承诺。这一纪律崩塌，标志着投资者信任的松动。
Kerrisdale在报告开篇即总结道：我们并非做空以太坊，而是做空“投资者仍应为ETH支付溢价”的观念。若想持有以太坊，直接购买、质押或买入ETF即可。而BMNR的卖点本是“比ETH更值钱”，但现实却是策略平庸、披露缺失、稀释严重、竞争激烈，所谓溢价不过是泡沫幻觉。
热爱做空的Kerrisdale与争议中的DAT模式
Kerrisdale Capital是华尔街最具攻击性的多空对冲基金之一，创始人Sahm Adrangi曾任德意志银行高收益债交易员，后在不良债务对冲基金Longacre Management任职。他因2010年代揭露多家中国上市公司财务造假而闻名，包括China Marine Food Group等，其调查成果促成了SEC后续处罚。
尽管近期多数被做空标的在短暂回调后反弹，但其对DAT模式的深度剖析值得重视。在概念火热、流动性充裕的背景下，此类公司确实能借势推高股价，但一旦市场风向转变，缺乏实质支撑的估值将迅速崩塌。
正如文中所言：在市场向好时，它们可添一把柴火；但当泡沫褪去，那些早已碳化的柴火扬起的灰，终将迷了谁的眼睛？
当前，比特币波动加剧，市场趋势分化，而以太坊财库公司是否仍是优质资产，正面临严峻考验。投资者需警惕溢价定增背后的稀释陷阱与信息不对称风险。
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