在2025年10月10日至11日的加密货币清算风暴中，一个被严重低估却至关重要的角色浮出水面——做市商。他们本应是市场的稳定器，却在关键时刻集体撤离，成为制造价值190亿美元灾难的核心推手。这一事件不仅暴露了当前市场对做市商过度依赖的脆弱性，更凸显出激励机制与责任义务严重脱节的深层问题。
理解做市商：理论与现实的差异
在传统金融市场中，做市商通过持续提供双向报价来维持价格发现、提供流动性并缓解波动性。然而，在加密领域，这种理想模型面临多重挑战：全天候运行、流动性分散、极端波动以及几乎空白的监管约束。尽管如此，正常情况下，做市商仍能通过微小价差获利，并支撑市场运转。但当外部冲击来临，其行为逻辑迅速转向自保优先。
流动性消失的时间线揭示了协同撤离的精准性：从20:00UTC特朗普宣布对中国商品征收100%关税开始，比特币价格从122,000美元下滑，做市商最初仅扩大价差作为防御；至20:40UTC，主要代币市场深度从120万美元急剧萎缩；21:00UTC后，随着机构资金退出，买卖价差拉大，订单簿深度迅速变薄；至21:20UTC，全球多数代币市场深度降至不足27,000美元，暴跌98%，部分山寨币价格下跌超80%；直到21:35UTC，做市商才开始谨慎回归，恢复速度虽快，但已造成不可逆损失。
这一过程表明，做市商拥有至少20至40分钟的预警期，且撤退行为高度同步，反映出系统性策略而非个体恐慌。更重要的是，流动性只有在出现可盈利的重新进入机会时才得以恢复，这进一步印证了其行为的逐利本质。
当保险基金失效：自动去杠杆（ADL）连锁反应加剧危机
在流动性枯竭后，交易所启动最后一道防线——自动去杠杆（ADL）。以
币安和Bybit为例，其机制基于仓位盈亏百分比与有效杠杆的乘积进行排名，导致最成功的高利润高杠杆交易者反而最先被强制平仓。10月期间，Hyperliquid首次跨保险基金触发ADL，影响超千个钱包；
币安广泛启用该机制；Bybit报告超过50,000个空头仓位被去杠杆，总金额达11亿美元。而BitMEX因庞大保险基金幸免于难，凸显制度设计差异的重要性。
ADL并非孤立事件，而是与做市商撤退形成毁灭性反馈循环：初始抛售→做市商撤离→清算无法完成→保险基金耗尽→触发ADL→盈利头寸被强平→被迫再卖出对冲→更多清算发生，循环往复。数据显示，市场未平仓合约在数小时内下降约50%，整个系统陷入自我强化的崩盘路径。
案例分析：对冲组合的连锁清算惨剧
一个典型投资组合在35分钟内归零：持有BTC多头500万美元（3倍杠杆）、DOGE空头50万美元（15倍杠杆）及ETH多头100万美元（5倍杠杆）。21:10UTC，DOGE暴跌使空头仓位极度盈利，但由于高杠杆与高利润组合，触发ADL。21:15UTC，该空头被强制平仓，失去对冲保护。21:20UTC，BTC与ETH多头随即被连锁清算，最终全部资产清零。此类场景在市场中重复数千次，显示了结构性漏洞如何摧毁精心设计的风险管理策略。
做市商为何失败？根本在于激励机制扭曲
做市商的撤离并非偶然，而是理性选择的结果。在极端波动下，维持报价的潜在损失远超点差收益。例如，一个提供100万美元深度的做市商，正常盈利约1万美元，但在崩盘中可能亏损高达50万美元。同时，他们掌握全局订单流信息，一旦发现市场存在87%多头持仓，便清楚抛售方向，自然不愿承担买方责任。此外，现行机制下，做市商可随时撤退且无法律后果，反而可在不同平台间套利，当价差超过300美元即获利丰厚，远高于做市利润。
市场结构的真相：信任的崩塌源于责任缺失
10月的灾难并非由杠杆本身或监管缺位主导，而是市场结构中激励错配的必然结果。当负责维护秩序的参与者在混乱中能获利，而无需承担任何代价时，系统的稳定性便不复存在。时间线清晰显示，做市商并未恐慌，而是有预谋地执行最优撤离策略，其理性行为却带来了非理性的整体后果。
重建信任：责任与技术并行的未来路径
要避免类似事件重演，必须打破“只享特权，不负责任”的现状。解决方案包括：建立分级责任体系，将利益与风险绑定；根据实际风险调整保险基金规模，避免过度乐观估算；引入熔断机制与ADL联动，防止清算链式反应；推动做市商行为实时透明化，增强市场信心。这些技术手段早已具备，真正缺失的是行业推行的决心。
160万账户在此次清算中蒙受损失，代价沉重。问题是，行业是否愿意从中吸取教训，还是继续等待下一次危机爆发时，让新的参与者意识到：他们所依赖的做市商，可能只是风暴中的过客，留下的是满地残局与强制平仓的胜利者。
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