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作者：Prince，编译：Block unicorn
摘要：固定利率借贷在加密领域的失败，不仅源于用户对确定性的需求未被满足，更深层原因是协议设计基于货币市场假设，却部署于以流动性为核心目标的生态中。用户行为与资本运作逻辑的错配，使固定利率始终无法成为主流。
在传统金融（TradFi）体系中，固定利率借贷能有效运行，因其围绕时间构建了完整的信贷生态。收益率曲线稳定，机构具备资产负债表管理能力，可吸收久期错配风险。银行发放长期贷款后，通过非投机性负债融资，无需立即清算资产，实现风险可控。
而去中心化金融（DeFi）则完全不同。其核心是按需货币市场，大多数资金提供者追求的是高流动性、可组合性与即时退出权。他们将资金视为“现金管理工具”，而非“信贷投资”。这种偏好决定了市场结构只能围绕“类现金”产品展开。
关键区别不在利率类型，而在是否承诺提现。在Aave等浮动利率协议中，资金提供者获得的是流动性代币，可随时提取、轮动或作为抵押品使用。这种选择权本身就是价值所在。
固定利率则要求放弃灵活性，锁定资金并承担期限风险。若补偿不足，该交易对贷款人毫无吸引力。多数固定利率方案提供的收益远低于流动性损失的隐性成本。
当前主流加密借贷并非传统信贷，而是以高流动性资产为支撑的保证金和回购式借贷。这类交易本质上是短期、可逆、按市值计价的金融活动。
正如传统金融中的回购协议一样，双方预期关系可随时调整。因此，加密借贷自然采用浮动利率结算。这不仅是技术选择，更是行为逻辑的结果。
值得注意的是，在Aave上，借款人支付的利率与贷款人实际到账收入之间存在显著差额。这部分并非纯利润，而是为保障系统在压力下仍能顺畅提款所付出的流动性成本。
链上借贷大多用于杠杆操作、基差套利、规避清算或策略性资产调配，而非长期融资。根据Silvio Busonero对Aave借款人的分析，绝大多数债务属于循环性与短期策略性头寸。
这些借款人不打算持有至到期。他们希望在有利时机展期，不利时迅速平仓。因此，他们根本不愿为“确定性”支付高额溢价。
最终形成单边市场：贷款人需要更高回报来接受锁定，但借款人却不愿为此买单。这导致固定利率市场始终缺乏供需平衡。
尽管已有多种机制尝试解决此问题——如Term Finance的拍卖模式、Notional的期限合约、Yield的到期日自动做市商（AMM）——但结果一致：规模有限。
根本原因在于思维模式错误。许多协议试图让固定利率“像货币市场”，保留资金池、被动存款与流动性承诺，仅改变报价方式。但这恰恰继承了货币市场的所有局限。
固定利率不是利率形式的变化，而是产品的重构。它应被视为真正的信贷工具，而非储蓄账户的伪装。
每种固定利率产品都有特定到期日，形成独立的风险单元。下周到期与三个月后到期的债权完全不同。贷款人若想提前退出，必须找到愿意在特定时间点接盘的买家。
这要求两个条件之一成立：一是建立多个独立资金池（每个到期日一个），二是发展真实订单簿与活跃做市商。目前DeFi尚未实现后者的可持续版本。
因此，“提前退出”常意味着大幅折价。一旦经历亏损，头寸从“存款”变为“需管理的资产”，资金便悄然流出。
Aave v3以太坊上，USDC提供者年化收益率约3%，支持即时退出与高度可组合性；借款人支付利率约5%。
相比之下，Term Finance的4周固定利率拍卖通常提供个位数中段收益，有时更高，但前提是接受锁定期限。
Aave vs Term Finance的APY对比
从数值看，固定利率更具吸引力。但从全回报角度，贷款人更看重选择权。多数人宁愿拿3.5%的灵活收益，也不愿拿5%的锁定收益。因为后者不具备可组合性，且退出成本高昂。
固定利率可以存在，甚至健康运转，但它不可能成为主流。只要贷款人群体仍以流动性为核心诉求，重视可组合性而非收益率，固定利率就注定处于劣势。
浮动利率胜出，是因为它符合真实行为模式——它是面向流动资金的货币市场，而非面向资产负债表的信贷市场。
若固定利率要真正发挥作用，必须将其视为信贷，而非储蓄账户。提前退出必须明码标价，久期风险必须透明。当资金流向不一致时，必须有人承担责任。
最可行路径是混合架构：浮动利率作为基础层，维持高流动性；固定利率作为可选工具，供明确希望买卖久期的参与者使用。
与其强行将固定利率嵌入货币市场，不如保持灵活性，同时为寻求确定性的人提供“选择加入”的通道。这才是符合区块链生态本质的进化方向。
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