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随着DeFi生态不断演进，市场对链上信用体系的价值分配展开深入探讨。在众多参与者中，谁真正掌握了核心经济利益？答案指向了看似“基础”的借贷协议。
整个链上借贷市场的年化收入已突破1亿美元，其价值由多个层级共同构成：底层区块链、资产发行方、出借者、借贷协议以及各类金库与策略平台。其中，资金流向的关键节点在于借贷协议——它们不仅是流动性撮合中枢，更是利息费用的主要接收方。
通过对Aave与SparkLend上排名前50的钱包地址进行链上分析发现，最大的借款方并非普通用户，而是Fluid、Treehouse、Mellow、Ether.fi、Lido等金库与策略平台。这些实体掌握着分发能力，帮助用户参与高收益策略，但其自身也深度依赖借贷协议获取杠杆资金。
以Ether.fi的weETH流动性质押金库为例，该策略在Aave上的未偿还贷款规模达15亿美元。其运作模式为：
该策略每年仅从TVL中获得约107万美元平台费用收入，但需向Aave支付约450万美元利息支出（按15亿美元借款×2%利率×15%储备因子计算）。即便考虑其作为weETH发行方的额外收益，整体价值仍远低于借贷协议所捕获的部分。
Fluid Lite ETH策略借入17亿美元wETH，年利息支出约3300万美元，其中约500万美元归于Aave，而其自身收入仅约400万美元。
Mellow协议的strETH策略虽仅管理3700万美元TVL，但借款规模达1.65亿美元，绩效费收入有限，而借贷协议仍稳居价值高地。
在另一主流协议SparkLend上，Treehouse运行的ETH循环策略同样显示：尽管金库仅收取部分绩效费，但借贷协议因借款名义规模大，实现更高价值捕获。
Lido在以太坊生态中管理约44.2亿美元资产，年绩效费收入约1100万美元。若将这些资产用于支持借贷头寸，按当前0.4%净利差估算，可带来约1700万美元的借贷收益——已超过其直接收益。
这表明，即使在资产发行方层面，其经济价值也高度依赖借贷市场的存在与活跃度。而借贷协议则在这一链条中扮演了不可替代的核心角色。
虽然从单一视角看，借贷协议利润薄，但放在完整的信用堆栈中，它拥有最强的价值捕获能力。原因在于：
相比之下，金库和资产发行方的收益高度依赖市场情绪、策略设计与分发效率，波动性强。而借贷协议的护城河不在于“分发”，而在于“信用基础设施”的不可替代性。
即便出现高绩效费策展人如Stakehouse Prime Vault，其合作仍基于Morpho等借贷协议提供流动性支持。这说明，无论分发层如何演化，借贷协议始终是价值创造的核心枢纽。
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