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本文来自：Fisher8 Capital
编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）
编者按：2025 年已落幕。在新的一年伊始，众多风险投资机构纷纷发布对 2025 年的复盘与 2026 年预测。然而，由于其业务模型偏向一级市场，对专注二级市场的散户指导性有限。而头部流动性基金 Fisher8 Capital 的这篇复盘则不同，它以纯二级视角出发，系统回顾了全年交易逻辑，并为散户投资者提供可复制的操作思路。
2025 年对大多数流动性基金而言是异常艰难的一年。加密资产整体未能跑赢传统资产，资本轮动极为剧烈。尽管 Fisher8 Capital 在主流资产和链上资产上取得部分成果，但因对 AI、DePIN 等长线主题保持信念，在新兴赛道表现不佳时仍选择长期持有相关仓位，承受较大回撤。
最终，该基金以 16.7% 的年度回报率收官。虽然绝对收益尚可，但从风险调整后角度看，其表现略逊于稳健型配置。这一结果凸显了在高波动环境下，纪律性与洞察力的重要性。
2024 年大选前，市场普遍将特朗普胜选视为加密行业重大拐点，预期包括终结“以执法代监管”、支持稳定币、探讨建立“战略比特币储备”，以及推出如 World Liberty Financial（WLFI）等关联项目。
这些因素使加密资产成为“特朗普交易”中高贝塔资产之一，乐观情绪被提前计入价格。但选举后，政策推进缓慢，法律惯性与零散成果难以支撑估值，导致“特朗普概念资产”出现明显回调。
此外，特朗普本人通过 WLFI 和 TRUMP 代币形成直接经济敞口，加剧市场担忧——一旦其政治资本下滑，相关资产可能迅速贬值。这种“感知风险”使得加密资产与个人政治人气深度绑定，增加了波动性。
Odaily注：Forbes 报道，总统任期使得特朗普的净资产在一年内增加了 30 亿美元。
然而，2025 年 8 月签署的《关于普及另类资产投资的行政命令》带来结构性转变。该命令扩大了 401(k) 受托人将数字资产纳入投资组合的许可范围，虽未强制，却显著降低机构参与的法律与声誉障碍。
这一政策意义在于重塑市场需求结构：从供给驱动的减半周期，转向由长期资本主导的需求周期。随着退休金等长期资金逐步入场，市场波动空间有望压缩，下行回撤或将低于历史水平。
2025 年，“风险偏好”交易范围显著收窄。以往在风险回升阶段，投机资本会涌入 Meme 与长尾资产，但今年 BTC 创历史新高时，Meme 表现却相对平淡。
资金集中流向少数具备明确价值捕获机制的资产，如具有加密敞口的“类股票资产”（DAT、CEX 与基金）、预测市场或优质应用代币。这反映出市场成熟度提升：资本更趋理性，轮动更快，交易持续时间缩短。
在此背景下，长期持有山寨币以获取巨大回报的策略已成幻影。除 BTC、ETH、SOL 外，多数代币仅在叙事活跃期升值，一旦退潮即面临流动性枯竭。
这一现象表明，真正意义上的长期加密投资，仍集中在极少数资产之中。未来市场将进入“选择性增强”的 K 型分化阶段。
数字资产财库（DAT）兴起，旨在复制 MicroStrategy 成功路径，允许上市公司募集资金配置至加密资产，绕过当前山寨币 ETF 未获批的监管真空。
但快速扩散中催生泡沫化倾向：大量新载体包装为“某山寨币的 DAT”，实则缺乏真实需求。部分结构采用代币实物出资换股方式，辅以低成本、锁仓有利的私募轮，制造退出流动性。
此类掠夺性结构导致内部人可在低买盘压力下大量出货，散户在股票与代币双市场同时被价值抽取。部分方案募资规模远超公开市值，形成严重规模错配。
Odaily注：各年度 TGE 的 Layer1 代币历史最高完全稀释估值（ATH FDV）统计。
新一代山寨 Layer1 的“货币溢价时代”正在终结。历史上，该溢价由“胖协议理论”与“货币性”叙事支撑，认为基础设施将主导价值捕获。
但目前，BTC、ETH、SOL 等主流资产已基本完成货币职能整合，新公链的“货币性”想象空间已被剥离。
数据显示，自 2020 年以来，山寨 Layer1 的历史最高完全稀释估值（FDV）呈结构性下行趋势，表明货币溢价持续消退。
此外，许多新公链通过固定价格 ICO 或直接上交易所启动，人为设定初始价格。若接受真正价格发现，其估值大概率无法接近过往水平。
同时，既有公链生态已形成极高进入壁垒。过去两年，约 70–80% 的 DEX 交易量与 TVL 集中于三条链，其中以太坊始终占据一席之地，其余两席在不同周期轮换。
Odaily注：ETH、SOL 与 BNB 的应用收入 / 链层收入对比。
应用层收入与基础设施收入出现明显脱钩：在 ETH 与 SOL 生态中，应用收入增长高达 200–300 倍，但应用市值仍仅为所在 L1 市值的一小部分。
我们认为，资本将从高估的基础设施资产轮动至具备真实收入的应用代币，这一错配修正将带来非对称收益机会。
2026 年中期选举将塑造高波动环境。特朗普政府政策重心放在确保选举胜利，推动《One Big Beautiful Bill Act（OBBBA）》，通过赤字融资拉动需求，提高通胀再膨胀概率。
这对比特币等硬资产构成利好，使其再度成为稀缺性对冲工具。但财政扩张可能遭遇电网容量与制造业产能瓶颈，推升投入成本与工资压力，形成名义增长偏高但波动抬升的宏观格局。
市场将在“再通胀乐观”与“通胀抬头”之间反复摇摆，尤其当经济数据暴露产能约束而非需求不足时。
叠加中期选举周期历来存在的政治风险溢价，投资者要求更高风险补偿。若美联储领导层趋于鸽派，则为风险资产提供宽松流动性环境。
尽管短期波动加剧，但从长期看，OBBBA 影响与加密专项立法推进，仍使 2026 年成为建设性年份，只是路径更为颠簸。
市场正告别无差别资本配置，迈入“选择性增强”的 K 型分化阶段。水涨船高的普涨时代结束，投资者更关注协议与代币持有者的真实利益对齐。
“股权–代币拆分”模式遭全面否定。该结构曾为应对监管压力设计，但内部人掌握真实价值，散户仅得无权治理代币，造成双层体系：内部人有基本面，代币持有人只有情绪。
这种错配引发信任重定价。未来赢家将取决于能否证明清晰、可执行、持久的价值捕获路径。
“K 型”上行端将由主动施加结构性约束的团队构成。他们通过使价值引擎可审计、收入流向具可执行性、剥离链下转移能力等方式，建立透明机制。
Blockworks 的 Token Transparency 仪表板已成为评估协议透明度的重要工具。
相反，“K 型”下行端资产面临信誉崩塌引发的流动性危机。拒绝澄清收入与代币关系的团队，将被市场默认为无价值捕获能力。当叙事退潮，缺乏天然买方托底，注定失血。
收藏品市场将进一步扩张，尤其向体育纪念品延伸，如大谷翔平 50/50 全垒打球拍卖创历史新高。
预测市场有望成为新焦点，继 Hyperliquid TGE 后，Polymarket 与 Kalshi 的 TGE 预计点燃新一轮叙事。
对“股权–代币”结构的质疑将持续加剧，投资者要求清晰可审计的价值分配说明，否则转向纯代币结构。
DAT 被 MSCI 指数剔除的潜在风险（决定时间：2026 年 1 月 15 日）受密切关注，一旦消除，可能触发年初反弹。
“所有权代币”将成为新常态，有效降低创始人“慢性 Rug”风险。
具备隐私能力且兼顾合规与用户体验的 DApp 将赢得隐私赛道最终胜利。
代币化股票将经历加速版“繁荣—崩塌”周期，因初期采用规模有限。
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