作者：Leo Z；来源：@zhao_eth
一、Circle是什么？
Circle是全球第二大稳定币USDC的发行方。截至2026年4月，USDC流通量约770亿美元，每枚均对应等值美元资产，主要为短期美国国债。公司通过将储备金投资于美债获取利差，FY2025总收入27.5亿美元，其中95%来自利息收入。
2025年6月上市后，市场对Circle的定价基本等于「流通量 × 利率 × 保守倍数」。若仅视其为利率敏感型金融公司，当前估值合理；但若它正演变为一个收费型数字美元基础设施网络，当前价格仍严重低估。
本文核心问题：转型在发生吗？有多少证据？值多少钱？
二、关键判断：USDC是被持有还是被使用？
同样是770亿规模的USDC，如果只是机构存放赚利差，估值应维持在10-15倍。但如果它正在被广泛用于支付、跨境结算与开发者调用，那么其价值应对标基础设施平台，估值可达25-30倍。
两个决定性数据揭示趋势：
1. USDC链上交易量增速远超流通量——FY2025流通量增长72%，而链上交易量增长247%。这意味着单位美元的使用频率显著提升，不是单纯“存量变大”，而是“流速加快”。
2. 经Visa Onchain Analytics剔除85%噪音后，USDC占真实经济结算量的64%，而尽管流通量是其2.4倍的USDT仅占28%。这一差距表明，USDC正从“持有资产”向“使用网络”转变。
三、三层收入结构：转型的实证路径
Circle的收入分为三层，目前市场仅充分定价第一层。
第一层：利息收入——当前核心来源
截至2025年底，USDC流通量达753亿美元，同比增长72%。储备金中约80%由BlackRock管理的USDXX基金投资于短期美债，收益率为3.81%（Q4 2025），较前季下降68个基点。
结构性矛盾显现：利率下行抵消了部分增长。若美联储目标利率降至3%，需将流通量推至1500亿美元以上才能维持现有利息收入水平。
此外，根据2023年与Coinbase的分成协议，平台外利息收入中50%归后者，平台内则100%归属。因此，每赚1美元利息，约60分流向分销伙伴。
但好消息是利润率改善：净收入率维持在1.2%-1.8%，扣除成本与分成后的RLDC利润率从30.0%升至40.1%。
第二层：支付与交易收入——新业务加速落地
CPN（Circle Payments Network）于2025年5月上线，支持银行、支付机构和企业实现7×24跨境结算。截至2026年2月，年化TPV达57亿美元，自上线以来增长约100倍。已接入55家机构，74家在审核中，500+处于销售管道，覆盖巴西、加拿大、香港、印度、墨西哥、尼日利亚、美国等14个市场。
虽仅占全球跨境支付市场规模（16万亿美元）的万分之四，但增长潜力巨大。若能拿下1%份额，即达1600亿美元年化交易量，手续费收入可能超越利息收入，且不受利率波动影响。
CCTP跨链协议处理量达413亿美元（Q4 2025），同比增长3.7倍。USDC跨链市场份额从2024年底的25%跃升至2026年1月的62%，覆盖30条链。CCTP V2引入Fast Transfer手续费，开启新收入模式。
Other Revenue（非利息收入）是最强转型信号。FY2025季度收入从300万飙升至3700万，包括订阅服务2470万、交易收入1220万、验证节点收入700万。管理层指引2026年达1.5-1.7亿。该部分不受利率影响，也不需与Coinbase分成。当其占比突破总收入10%，估值逻辑将彻底改变。目前约为4%。
第三层：结算平台——长期可能性
Arc是Circle计划于2026年上线的机构级结算链，以USDC为原生Gas Token。测试网已处理超1.66亿笔交易，确认时间仅0.5秒，高盛、万事达等百余家机构参与。
路线图分四阶段：
M1公共测试网（已完成）→ M2真实资金上链（2026）→ M3保证金/抵押品/结算场景落地（2027-2028）→ M4写入机构标准操作流程（2029-2030）
在M2之前，Arc无实际价值。一旦成为机构结算标准，Circle将从“收费公司”跃升为“平台公司”，具备10倍以上回报潜力。
四、判断转型是否发生的七大维度
单一指标易误判。必须观察多个维度是否同步改善——当规模、活跃度、利润率、新收入、用户增长等方向一致时，转型已在发生。
五、三个最重要的跟踪指标
① USDC流通量（每日追踪）
Circle收入基础。应关注季度平均值而非期末快照。当前约770亿美元。数据来源：defillama.com/stablecoin/usd-coin、circle.com/transparency
② Visa调整后交易量中USDC占比（每周查看）
衡量“使用”程度的核心。供应量占比仅25%，但调整后交易量占比达64%。说明每一美元USDC承担的工作量是USDT的2-3倍。数据来源：visaonchainanalytics.com → 筛选Stablecoin → 查看百分比曲线
③ Other Revenue非利息收入（每季度关注）
唯一可直接证明转型的指标。不受利率影响，无需分成。当前3700万/季，2026年指引1.5-1.7亿。一旦超过总收入10%，估值方法将发生质变。数据来源：circle.com/pressroom、SEC EDGAR搜索Circle Internet Group
六、近期催化剂解析
Coinbase分成协议到期（2026年8月）
最大潜在利好。目前约60%收入分给合作伙伴。若重新谈判后RLDC利润率从40%升至50%-55%，相当于利润瞬间增长25%-35%。虽然Coinbase无强烈让利动机，但结果偏向积极概率更高。
OCC国家信托银行牌照（2025年12月获有条件批准）
全面获批后，Circle可直接在美联储开主账户，赚取IORB利率，消除交易对手风险。每年处理4830亿美元铸造/赎回流量，为企业与政府采用建立不可逾越的信任壁垒。目前无其他稳定币发行方具备此资质。
x402 Foundation（2026年4月成立）
由Coinbase主导，贡献至Linux Foundation。x402激活HTTP 402状态码，构建互联网原生支付层，使AI Agent、API、应用可在交互中直接结算，默认使用USDC。
参与方包括Google、AWS、Stripe、Visa、Mastercard、Amex、Shopify、Microsoft、Cloudflare、Circle。若成为AI机器间微支付标准，将极大提升USDC使用频率，无需增加持有量即可推动“速度效应”。
注意：该生态由Coinbase主导，对Circle属温和看多，扩展使用场景但不改变基本面量级。
七、5-10倍回报的必要条件
3-5倍（高信心）——依赖USDC自然增长
按40%复合增长率至2028年，预计流通量达2000亿-3000亿美元。即使利率降至3%，$250亿 × 1.5%净利差 = $37.5亿净收入。给予20倍市盈率，市值可达750亿美元。从当前$150-200亿到$750亿，实现4倍回报。无需依赖新业务。
10倍（需多重条件兑现）
从$15-20亿到$150-200亿，必须同时满足：
1. CPN TPV在2-3年内突破1000亿美元，至少一条主要跨境走廊正式投产；
2. Coinbase分成协议优化，RLDC利润率稳定在50%以上；
3. Other Revenue占比超总收入10%，证明非利率收入规模化；
4. Arc至少进入M2阶段（真实资金上链），开始被市场定价。
目前仅有第二项明确改善。10倍回报属于“赚到”的仓位，而非“赌”的博弈。
八、主要风险提示
利率下行速度快于USDC增长速度
Q4 2025已现苗头：利率下降68个基点，部分抵消100%流通量增长。若美联储在2026-2027年降至2.5%-3%，可能出现1-2个季度盈利低于预期窗口。
Tether合规化进程推进
USDC最大优势在于合规。但Tether 2025年前三季度营收达100亿美元，正与四大会计师事务所洽谈全面审计。若其在2-3年内获得合规地位，将大幅削弱USDC差异化优势。目前USDT市值1830亿美元，市占率超60%，资源充足。
收益型新稳定币竞争 & Stripe等巨头介入
Ethena（USDe）、Sky等通过直接向持有人付息抢夺用户。但受监管限制，Circle无法效仿。
Stripe是x402基金会创始成员，同时自建稳定币支付系统。其策略是接入所有可能胜出的标准，不排除未来推出自有稳定币或深度集成USDT。
九、结论
Circle并非“确定会成为万亿级”的公司，但它可能是当下少数具备触达这一天花板的结构性条件的金融科技实体。
当前估值几乎仅反映利息收入。市场仍在问：Circle是利率驱动的金融公司，还是收费型数字美元基础设施？答案尚未定论，但数据正逐步倾向后者。
核心跟踪三件事：
- USDC流通量是否持续增长？
- 每一美元是否被更频繁地使用？
- 利息以外的收入是否在扩大？
当这三项指标同步改善，转型便已发生。真正的机会不在预测，而在识别趋势的确立时刻。
数据来源：Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research
免责声明：本文不构成投资建议。所有数据截至2026年4月。
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