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作者：Emil Sandstedt 编译：深潮 TechFlow
自去年12月发布关于MicroStrategy（现已更名为Strategy）的报告以来，已过去半年时间。这半年间，这家公司不仅完成更名，还拓展金融产品线，持续增持比特币，并吸引大量企业效仿其创始人Michael Saylor的战略路径。如今，比特币储备型公司正迅速兴起。
然而，当前正是重新审视这些企业运营模式是否可持续的关键节点，以及它们未来可能走向何方。
去年12月，该公司看似势不可挡：其比特币收益关键绩效指标（KPI）年增长率超过60%，市场情绪高涨。但当时提出的质疑——尤其是呼吁做空股票的声音——被广泛忽视甚至嘲讽。截至本文撰写时，股价在美元和比特币计价下基本持平，尚未出现明显支撑预测的证据。
值得注意的是，我去年12月报告中最核心的结论仍未被充分重视——比特币收益的真正来源并非公司业务增长，而是资金从新股东流向老股东的转移过程。
许多新投资者买入股票，是冲着高比特币回报率而来。但这些回报要么来自公司通过ATM（按市场价格）发行筹集的资金，要么源于对冲基金借出股份后出售所形成的流动性。这种机制本质上构成一种庞氏结构：以远高于传统资产的收益率吸引资本流入，却未依赖实际商品或服务收入，而是依靠新资金填补旧收益缺口。
尽管“庞氏骗局”一词在加密领域常被滥用，导致公众免疫，但必须明确：一家公司无意中构建了类似结构，并不等于比特币本身具有欺诈性。两者属于不同层面的资产属性。
回顾初始报告内容及过去六个月的重大决策，可见其战略推进节奏加快：
新年伊始，Strategy提交8-K文件，计划启动新一轮优先股融资。此类工具优先于普通股，赋予持有人更强的未来现金流索取权，进一步稀释现有股权价值。
随着“21/21计划”落地及多类优先股产品推出，Strategy的商业模式愈发清晰：利用复杂金融工具吸引散户竞价推高股价，从而实现所谓的比特币收益幻觉。
但这一模式正在推动一场全球范围内的财富再分配。越来越多小型企业开始模仿，试图复制其路径。然而，当经济环境恶化时，这些公司将被迫抛售比特币以偿还债务，形成恶性循环。
尽管Strike、Strife和Stride等优先股享有优先偿付权，但在经济下行周期中，这些债务将成为沉重负担。随着比特币熊市持续，大量比特币金库公司面临抛售压力，将进一步加剧市场下跌趋势。
总结：Michael Saylor对比特币充满信心，但他同样不会放弃套利机会。当普通股交易价格高于每股净资产时，公司可通过新股发行向老股东输送无风险利润。但一旦进入下一轮比特币熊市，股价将跌破净资产，给高位接盘的投资者带来巨大损失。
当前，投资者最理性的选择或许是效仿内部人士：减持股票！比特币不再是这些公司的核心战略；你才是。
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